当前，全球经济正经历着前所未有的深刻变革，而即将到来的2025年无疑是充满变量的一年，全球政治经济格局预计发生重大变化，面对复杂多变的国际和国内环境，如何提前把握住2025年财富新走势，以实现高阶的生活、确保家庭重资产的保值增值、赢在未来十年？

　　12月22日15:00，绿景白石洲项目营销中心举办《分化时代下，2025年资产投资的逻辑及分析》的主题金融大咖论坛，邀请深圳市翼虎投资董事长&投资总监余定恒、中国知名财经评论员&刘晓博说财经主理人刘晓博，就“宏观变量波动下大类资产将何去何从”展开一场私享论坛，研判资产投资风向，解读楼市发展潜力。

　　主持人：尊敬的各位领导、各位来宾，大家下午好！欢迎来到绿景白石洲“分化时代下，2025年资产投资的逻辑及分析”主题论坛的现场，我是本次论坛的主持人吴芊芊。今天非常荣幸邀请到两位金融领域的大咖为我们解读2025年投资风向，分享前瞻观点。

　　2025年无疑是充满变量的一年，全球政治经济格局将如何变化？大类资产将何去何从？相信都是大家非常关注的话题，我们今天非常荣幸邀请到深圳市翼虎投资董事长、投资总监余定恒老师亲临现场，为大家带来《宏观变量风起云涌：大类资产的破局应对之道》主题分享，让我们以热烈的掌声有请余定恒老师。

　　大家好！我家就在旁边，对华侨城片区有很深的感情，新冠疫情期间，尤其关注白石洲的拆迁进度，看着白石洲项目从旧改项目，到楼慢慢建起来，再到今天这样的局面，很感慨。

　　今天受邀跟大家做个分享，我不是地产专家，但是地产作为家庭财富的主要配置渠道和载体，我们更需要基于大类资产配置去安放我们的资产配置。

　　我们很关心百年未有之变局到底发生了什么，过去很多事件影响我们投资，影响我们资产配置。此时此刻，影响我们资产配置最重要的一个点就是川普又上台了，以川普时代2.0这样的态势影响在座各位今后每一个投资决策和资产安全以及保值增值。

　　我今天的题目是“大类资产破局应对之道”，我是深圳第一批前三家私募管理基金，中国第一批前20家，存续到今天，管理规模5亿以上。在中国的私募基金行业如果说有一个博物馆，我们可以载入这个博物馆，因为我们做得比较早，成立时间比较长，有非常多公开业绩，也是深圳私募基金行业当中获奖最多的公司之一。

　　年年难过年年过，每一年都有特定的危机，从2008年的金融危机，到2011年的欧债危机，到2013年的钱荒，2015年的股灾，2016年英国脱欧，2018年去杠杆、治理P2P，2019年中美贸易战、科技战，2020年的新冠疫情，2021年的能源危机……。在这个过程中，如果你能审时度势，很好的应对，还是有赚钱机会。如果让你的财富超越同龄人、超越同行、超越身边人，很重要的一点系把握危机，无危机，不财富。

　　2024年最重要的“危”或“机”就是川普上台，围绕川普上台，全球政经格局在发生深刻的变化。即便在2022年出现较大回撤的背景下，我们过去15年的复利依然有12.11%，近五年有49%的收益。如果你能很好地把握危机，还是能为投资人创造比较高的超额收益，但前提是熊市末期、危机来临时你要在场。

　　跟大家汇报一下，我们除了是白石洲的邻居，在华侨城片区，在资本市场从业时间也比较长，具有证券公司投行经历。

　　先简单讲一下我们对资本市场的理解。2015年股灾之前，中国资本市场是新兴+转轨的市场，高波动率、高换手率，齐涨共跌。2015年之后出现机构博弈的特征，高夏普值、两极分化、低波动率，选对了股票是牛市，选错了股票就是熊市。

　　我觉得最重要的是川普上台，我们有一个总结是政治或政策是周期的先行指标，技术和创新是科技和产业的先行指标。所有资产无非是两种，一种是你存量博弈，玩周期，另一种是增量博弈，玩成长。

　　存量博弈来自于政策的变化，比如货币政策、财政政策、关税政策的变化让你的资产结构发生周期起伏，在这个过程中寻找机会。增长机会来自于科技，因为只有科技进步才能让产业趋势形成。

　　大家紧紧围绕两个点来思考，第一是到底在全球政经格局下，政治层面有什么变化？第二是围绕政治，施政纲领、政策有什么变化？反映在周期性资产上。很显然，房地产属于这个类别当中一个很重要的分支。

　　人类一旦进入智能化时代，如何重新定义传统行业？如何改造、演绎？如果过去三年是以英伟达为核心的算力“卖水”“卖铲子”的黄金增长机会，2025年开始将会进入以AI应用为核心的时代。

　　过去两年炒国产算力，现在开始又在炒边缘侧、端侧、耳机、眼镜，美国炒特斯拉，主要是炒机器人、自动驾驶，属于最大的AI应用领域。比特币也是川普上台以后区块链技术、AI应用的一个分支。

　　围绕川普再次上台的2.0时代，透视政治、经济、产业将会产生什么样的变化，是我们做好大类资产的一个抓手。

　　投资大类资产，首先要了解这个地球上发生什么，政权的更替对世界政治格局的影响，这样什么资产可以配置。如果说拜登政府通过挑起巴以、俄乌制造地缘政治，完成西方意识形态和价值观的统一，完成对东方的围攻，由于地缘战争风险的加大，以黄金、上游资源为代表的资产走强的话，川普用几个电话化解了这场危机，很显然资产价格走向就会反过来。

　　在我的投资和逻辑当中，由于地缘政治风险产生的避险配置需求就会下降，我觉得川普未来执政的四年，黄金价格、上游资源的价格将不再重现过去四年拜登执政时的强劲走势。

　　刚才讲了川普上台对东北亚政局、中东政局产生的影响，当然我们最关心的还是中美。中美关系过去看上去很难，我觉得未来会更难。我们是全球化的受益者，全球化的本质是产业向东方转移，欧美的资本体系、产业体系早期往“四小龙”转移，后来往中国大陆转移。

　　他要摆脱对中国供应链的依赖，甚至溯源所有中国产的商品，征收高的关税，禁止美国资本投中国产业，禁止中国购买美国的不动产、工业、基础设施等等。

　　川普时代是反过来的，他不管是“姓社”还是“姓资”，他只需要在经济上摆脱对中国的依赖，让美国的制造业重新回归，让美国的中下阶层、红脖子、铁锈地带的人有工作机会，很务实。尤其是他身边的精英，以马斯克为代表的华尔街超级大佬，既有钱，又有很多粉丝，又团结，年富力强，全是80后、70后，他们掌握的资源、创造的能量以及行动力，如果以8年、10年维度的博弈来看，我们压力更大。

　　以金字塔式官僚体系去驱动一个社会的成长和进步，显然不如美国政府分布式点状方式的效率高。马斯克有一句话“一旦认准了，就躬身入局，全力以赴”。我们面临一个局面还要领导们开会，制定可行性方案，征求意见、动员，链条太长。

　　简单来讲，不完全是文明之争、文化之争，在执行力上都面临很强的压力。中国人干活喜欢论证、喜欢讨论、喜欢形成共识，现在的国家和产业博弈更多是碎片化的，新时代的舆论战、自媒体。

　　川普借助自媒体、借助华尔街精英、借助新的科技权贵所形成的经济层面的压力会让中国未来4-8年比过去4-8年川普+拜登、川普+万斯的经济压力要大得多。当然，这要看我们的应对，中国人有智慧，并非外部压力大就一点机会没有。

　　我想说的是如果美国人集中精力在经济层面跟你玩，不讲意识形态，好处是解决的可能性会增加，但是对大陆老百姓的生活没有太大影响，台湾回归中国，政治意义大于经济意义，长远利益大于眼前利益。日子要一天一天过，我们眼下的经济问题，面临的全面持续的通缩和经济压力怎么解决？

　　经济层面，因为外部压力大，美国优先，彼得蒂尔2016年就支持川普，很明显，这次有备而来，不仅是玩四年，而是玩八年。马斯克是在那一枪之后躬身入局，全力以赴，投入2亿多美金。这是阳谋，也是美国资本主义社会竞选体制公开的局面，这种局面就让美国再次伟大变得更加清晰，现在不仅施政纲领更系统，团队更有力，也包括后面的人事安排布局。

　　川普最重要的是对外加关税，对内减税、减费、反移民、扶持传统汽车行业和制造业，扶持传统能源产业，对新能源产业不再鼓励、不再支持。这个纲领对我们最大的影响是极限施压之下对关税的影响。

　　新冠疫情到现在，大家总觉得政策给得不够，而管理层有迷一般的自信呢？原因就是出口不错。2021年是中国出口的高峰期，由于新冠疫情，海外链条断裂，必须依赖中国的供应链，中国在全球的出口贸易当中占比达到历史峰值，超过改革开放40年的任何一年。2022年下来，2023年下来，2024年继续下来，但还是处在很高的位置。

　　由于我们的出口占全球的贸易比重以及出口增长依然是正增长，所以管理层觉得经济稳中向好，在地产、基建出现持续下滑的背景下，依然没有出猛招，一直到今年9.24只是在政策调子和预期上做了比较大的改变，说明年要超常规逆周期调节、全面扩大内需、适度宽松的财政政策等等。目的是什么？目的是为了应对，如果明年川普征收30%甚至以上的惩罚性关税，中国人要先把会开完，然后才好实施应对。

　　我们面临比较大的变化，一方面面临着与日本一样的人口负增长，但我们跟日本不太一样的还有另外一面，我们有集中力量办大事的政府和国家，积极的财政政策和货币政策托底是我们在未来两年尤其必须高度重视的东西。

　　尤其是2024年9.24开始，我们终于站在一个起跑线上，救我就等于救自己，救自己就等于救我。未来两年积极的财政政策和适度宽松的货币政策的作用、措施以及节奏会跟我们的生活、投资的体感、节奏完全一致，这是一个很重要的判断。如果过去你觉得不好，那是你不好。现在是他觉得他不好了，他要救自己，所以你觉得好。

　　大家一定要明白“自救”和“他救”的差别，我们紧跟政治和政策的形势，未来两年的局面来自于长期通缩的压力（人口和资产）和特别积极的财政政策、货币政策自救之间的动态博弈，打响真正意义上国运和资产的保卫战。如果房子持续贬值，是没有太多财富效应的，如果持续通缩，做什么生意都挣不到钱，都是卷。

　　川普2.0版本放在此时此刻对中国政策、政经的影响，总而言之，未来两年我们将会跟国家的命运同频共振，如果过去你觉得你是你、家是家、国是国，那么未来我们是一致的。

　　再讲一下数字货币，这一轮最卖力的、最积极的、出现在前排最多的就是加密货币持有者对川普的贿选和捐赠，这也是为什么川普上台的一个月当中，比特币从1、2万涨到11万的核心原因，一路开绿灯，一路为数字货币站台。因为这个东西超出大家对货币的理解和认知，我只能抛砖引玉，简单讲一下。

　　早年如果说美元跟石油、跟贸易、跟离岸投资关联，因为有这样的场景，所以需要美元结算，法定结算货币是美元的话，金融霸权就形成了闭环。

　　加密货币是什么东西？俄罗斯有钱人怎么换成美元？它要换成U，U再换成美元。日本人挣了钱，想规避日本国内的税收和监管，也要换成U，然后再换成美元。由于美国人比较早想明白了这一点，通过美元和比特币ETF的挂钩，完成了美元的区块链化，完成了美元的数字货币化，形成了一个新的场景。

　　比特币一共有2100万枚的量，是基于共识机制、哈希函数、激励机制以及分布式记账系统的综合的、精妙的一套体系，这个体系之下能达到去中心化、匿名化、点对点交易。这套体系如果你有信仰的话，将会成为未来世界的核心基础设施。

　　包括数字货币为代表的变化其实也是向世界各国去中心化或者中美脱钩背景下逆全球化、加强管制背景下美国人高瞻远瞩的做法。

　　今天这个市场黄金是30万亿美金，比特币是2100万枚，价值10万亿美金。今天不知道大家对比特币、数字货币的理解有多深，我也在学习，我觉得这也是未来5年、10年很长期的底层制度变化，因为这些东西很挑战现行金字塔式封闭体系信息茧房的监管。

　　因为“新”字可以让你获得更多价值，有的时候你不需要思考，只要他是一个年轻人，你就要重视他，只要它是一个新生事物，你就要高看一眼，因为老的都是存量，只有新的才是增量。

　　2、稳住股市楼市。包括今天在座各位所处的绿景白石洲楼盘，这个价格就是底部，因为它要稳住，一系列政策摆在这里。

　　指望股市大跌很难，股市指数跌破3000点就是一个机会。因为股票上涨一般是两个逻辑，一个是EPS业绩，一个是PE估值，如果你不挣钱，我可以让你的估值提升。一个股票100元，每股收益是5元，就是20倍PE，如果每股收益从5元跌到4元，就是25倍PE，如果4元跌到3元，就是30倍PE。PE是10期国债收益的倒数，现在10年期国债收益1.8几、1.9几，理论上中国股市干到50倍PE是合理的，现在沪深300的PE只有12倍。

　　包含了工农中建会破产，包含了“三桶油”会持续亏损，包含了三大运营商、电力公司会持续负增长，这种预期是非常悲观的。为什么这么悲观？因为货币政策没转，未来两年如果货币政策能跟上10年期国债水平在2%以下的收益，摧枯拉朽印很多钞票，真正让钱流到实体，流到资产价格当中，房产和股市，尤其是核心地段、核心楼盘、优质公司、核心资产，应该回到合理的估值水平，50倍也许好，40倍、30倍是分分钟的事。中国股市基本面没有什么增量，但是由于极度宽松的货币政策拐点已经出现，2025年和2026年有可能给我们带来意想不到的超额回报。

　　3、全方位扩大国内需求。其实今年还能维持4%-5%的增长，核心是来自于以旧管新，不知道在座各位有多少人享受到了，买家电、汽车有补贴。其实还有一些招，按照我们自己分析，第一是以旧换新范围扩大，城市变多。第二是居民医保纳入体系，现在还有2亿农民工没有医保，可能会把这部分纳入。第三是养老、医疗可能会提高一定的比例，让社会保障水平提高。

　　4、加强超常规逆周期调节。当然，我们希望它做的力度越大越好，2023、2024年总体感觉是出手力度一直跟不上市场恶化的进度，我们希望从2025年开始，如果有外部压力，川普征收50%、40%惩罚性关税，管理层意识到不行了，会出更大的政策，那么内需方面的变化就会更多。

　　这是国内中央经济工作会议四点变化，包括适度宽松、稳住资产、全方位扩大内需、逆周期调节，如果川普的关税是60%，就是火力全开，如果是30%，那就悠着打。当你感觉压力很大、很悲观时，就是机会，这里面有博弈的成分，需要大家很好地去把握。

　　是意识形态优先，是建制派，跟特朗普的玩法不太一样，喜欢玩地缘政治、冲突，哪里有冲突，哪里就有机会。

　　俄乌局势出来以后，涨得最多的是原油、煤炭、钾肥、小麦，俄罗斯和乌克兰片区的供给受冲击，包括一些惰性气体，2022年2月俄乌冲突之后两三个月涨幅最大的资源品，这也是为什么过去几年以原油和石油为代表的上游资源股，基于资产价格上涨周期下的高股息率能被国家队认可，股价出现持续走强的背景。比如神华、三桶油，中石油是大家最讨厌的股票，这样的烂股票，从4元涨到9元，为什么？就是因为原油价格起来了，是上升周期，因为打仗，估值中枢抬高了。既然估值中枢抬高了，长期利润和分红率也就抬高了，估值水平也要抬高。中海油从最低5、6元，涨到17、18元，翻了4倍。

　　特朗普时代是真正回到经济增长的本质，过去走强的资产，有可能未来4年都会走弱。如果原油好，比特币好、资源好，有可能未来4年这些品种不再受到资本的追捧，而是追捧真正有增量的地方。从区域来讲，有增量的地方肯定是美国，因为它闭关锁国，逼着全球资本回归美国，美国还是最好的，用这种思路很快就能梳理清楚哪个产业有机会。中国也一样，特朗普时代受益的、有增量需求的产业映射到国内，自然就是好的。

　　不同时代，投资的出发点和逻辑在哪？今天这个交流我也是很真诚，有的思考是我们的总结，有的思考是我们的假设，有的思考是指导2025年投资的脉络，今天是内部交流，希望通过我的抛砖引玉能让大家有所收获。我们还可以互动，如果你有什么特别好的想法，还能之指点我、帮助我，这是我发自内心的想法。

　　综合来讲，在产业政策找到真正意义上有需求的点是我们2025、2026年重中之重，而不是像2022、2023、2024年，哪里受冲击、哪个资产的供给受冲击，导致价格上涨带来的投资机会。

　　围绕政治和政策是周期的先行指标，如果大家不关注全球政治，做不好周期品的投资，如果大家不关注技术和创新，一竞技网址也做不好产业和趋势的投资，我们每天起床只做两件事，第一是世界上发生了什么大事，第二是技术上有什么进步，要对OpenAI连续12天的发布、对叙利亚局势、对AI应用做全面跟踪。

　　知道了这么多，真的能挣钱吗？从知道到执行、再到挣钱还隔着一座山、一条河，但我觉得从你自身学习的角度需要这么去努力，如果真正挣到钱，还包含你的认知、命运，挣大钱靠命，挣小钱靠努力。

　　我们如果定位在挣合理的回报，还是要去努力，如果你想暴富，那你也不用听，买张彩票可以暴富。产业层面每天按照这两个逻辑去做梳理，你会修改很好很好的回报和收获。

　　资源品我不太看好，因为地缘政治风险下降、俄乌局势缓和、中东重新洗牌以及东北亚局势的放缓，所有地缘冲突都在放缓，这个时候再去买资源品，未来4-8年机会不大。

　　贸易品不好讲，比如做跨境电商，如果特朗普对你征收50%以上关税，在深圳做海淘、做跨境电商的兄弟们要小心，可能没有过去那种暴利。

　　债券，虽然现在债券收益率很高，但再高下去的概率不大，但是因为特朗普也要搞积极的财政政策，要搞美国经济，通胀也有可能失控。一方面是地缘政治的通胀会让他的供给变得更加顺畅，另一方面他要征收惩罚性关税、搞积极的财政政策，所以这一块也是不清晰。

　　唯一清晰的是AI应用啊、传统的制造业、传统的能源行业。如果能在美国资本市场完成“七巨头”和中小市值股票之间的高低位切换、产业切换，是能找到机会的。

　　美国股市没有深跌的基础，即便从2022年10月纳斯达克从10000点到20000点，涨了1倍，但依然处在牛市中间阶段，可能会有很长一段时间在高位盘整，但依然有向上的空间，原因就是川普做了比较正确的事，不再像传统建制派和过去所干的花大量精力、财力做“世界警察”，川普是聚精会神搞经济建设。但过去挣钱是Beta，未来可能更多是Alpha，挣钱的难度会变大，需要你很好地选择需求端增长的细分赛道。

　　A股最大的变局来自于管理层自救所带来的政策观点，中国股市是政策市，没有基本面就可以炒，每年都有很多“妖股”，其实这一波主要上涨的也是没有业绩支撑的重组票、小市值公司和“妖股”，这些股票长期看都会价值回归，但是你并不是否定它在这个阶段所产生出来的爆发力。做A股，你要揣着明白装糊涂，一半清醒一半醉，特别较真、特别理性的人比较难在A股挣到钱。A股就是这样的德性，很多股票涨了10倍，回过头看，没有基本面的变化，但眼前就是它在涨，就是这么一个局面。这要看你做投资的逻辑，是想娶贤妻良母，还是想让你兴奋？做A股，大家需要想清楚自己的投资逻辑。

　　总体来讲，A股最大的机会来自于政策变化，政策托底，让A股市场指数级别下降的空间被封杀了，但是上涨又没有基本面，因为通缩。

　　刚刚我在群里发北京1-11月份社零总额14%的负增长，上海1-11月份是13点几的负增长，深圳的数据我没有，北京和上海是中国最大的两个经济体，社零总额负增长，这是中国建国以来从来没有出现过的，三年以前社零总额低于8%都是很有问题的，现在竟然负增长，可见通缩局面到了何种地步，这个时候政策再不出手应该会产生很大影响，其实现在出手都有点晚，为什么要等？要等川普1月20日上台，川普箭在弦上，蓄势待发，中国也是摆开架势，等他出招。

　　线年三季度会有一些变化，今年三、四季度基数很低，明年三、四季度同比数据会完善，如果届时数据改善，估计股市也涨到了4000点。

　　在这个阶段，要相机抉择，既要看到数据的严峻性，又要看到政策拐点带给未来的可能性。做投资的逻辑变复杂了，过去不用担心基本面，只需要选择好公司。现在不是，现在所有投资逻辑都是双向的、多维的、复杂的局面，看上去有时很容易，有时又会很纠结，你没选对股票可能会陷在通缩的泥潭当中。

　　总体来讲，保持谨慎乐观，对明后两年政策积极自救的期望是我们一定要树立的观点，你不要因为数据很差而产生特别悲观的想法，你要看到比较差数据的同时，更要看到管理层出手了，摆开架势，准备为明年内外局面变化所做出的各种努力，这样才能把投资做好。

　　海外是AI应用是比较清晰的方向，国内围绕国产替代、核心资产、自主可控展开。核心资产，股票是优质的龙头公司，房地产领域比如白石洲这个楼盘，核心地段、核心位置，也是核心资产，属于你的资产配置当中必须要配的，它可能不会让你一年或者两年翻倍，但是回过头看，它能带给你压舱石、定海神珍的作用，核心资产是组合当中必须要考虑的，但眼下并没有爆发的潜力，如果特别投机，有可能波动，波动以后自己受不了，我认为买一些核心资产可以让组合变得稳定。

　　未来，保住家产，让资产轻易不往下掉、不降级很重要，起码A股优质公司、白石洲这样的核心楼盘具有这样的资质，你的社会等级、阶层不会出现很大的下坠。

　　现场听众：余总你好，我是一名华侨城的豪宅中介，想问一下您如何看待明年房价乃至楼市、豪宅的走势？

　　余定恒：第一，我特别喜欢华侨城片区，这里有生活气息。如果说房屋过去是投资品，中国80%甚至90%以上房子可能已经没有投资属性，深圳以外基本不用考虑，深圳周边也不用考虑，深圳核心地段的核心楼盘是优中之优，华侨城片区的楼盘具有很强的抗跌属性以及对抗通胀压力的属性。核心地段的核心楼盘，以及华侨城片区，此时此刻不需要太多思考，因为这是历史决定的，也是地理位置决定的。往北走，不要说3公里，走2公里你都不要去看了，就是这么残酷。

　　为什么大家到这里来？就是因为独特的地理位置和独特的周边配套，宁愿买这里的10万、20万，都不愿意买3公里以外的3万、5万，因为3万、5万是消费品，10万以上是投资品，为什么有投资品？因为地段决定了它的独特属性。我们在一起喝茶，我不希望约的时间超过一个小时，最好半个小时之内，它的商务属性、区域位置决定了优质人群会聚集在这里，掌握资源的人、控制机会的人在这个片区，我们只能向他靠拢。既然在这里，那就注定是这样的局面。

　　核心地段才有资产属性，非核心地段只有消费品属性，消费品属性买了就贬值，资产属性买了还有一定的保值增值空间。

　　现场听众：非常感谢余总的精彩分享，在座各位可能都非常关注A股走势，我想听听余总的分享，A股还有没有机会？

　　余定恒：A股还是有机会，明年最大的变量在于政策的变化，中央经济工作会议和政治据会议讲了四点：一是适度宽松的货币政策，这是过去十几年来从来没有提到的；二是超常规逆周期调节力度；三是全面扩大内需；四是稳住房市股市。

　　从这四个表述看，掌握资源、掌握政策的管理层在千方百计帮助我们稳住它，稳住它代表两层意思，第一是跌不深，或者易涨难跌，如果有下跌的可能，那就是机会。另外一层意思是可能经济的基本面很差，数据很差，出数据利空的时候，你可能就要买入，出政策利好的时候，你可能就要卖出，形成对冲操作。

　　这是很细的细节，我想表达的是跌不深，不能悲观，可以在1月20日川普上台前后看到这一轮调整的低点，明年3、4月份的“两会”乃至明年下半年同比数据的改善都有机会。

　　刚才余老师说宏观政策发生了很大变化，我们可以回顾一下，1993年以来，31年的时间里，提“适度宽松的货币政策”只有两年时间，2009年-2010年，现在又回到“适度宽松”，也就是31年当中第二次出现或者是。财政政策进入更加积极的状态，31年来，这是第一次出现“更加积极的财政政策”这样的表述。

　　政策组合史无前例，更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，再加上超常规逆周期调节，计划经济年代，1949-1978年也就是这么提，所以是建国70多年以来，从表述方式上是最积极的、力度最大的。

　　未来能不能真正达到这样的力度，现在还有待观察，这就意味着明年我们要提高赤字率，赤字率可能会达到史无前例的4%目标赤字率，全年结束时，我们可能会发现赤字率达到4.5%甚至5%，会增发超长期国债和地方债。

　　大家知道今年以来增发了很多地方债和国债，2023年增发的地方债和国债加起来接近10万亿，在这个基础上再增量的话，明年国债、地方债的增量将超过13万亿，还会适时降准降息。

　　中央经济工作会议提出适时降准降息，央行多次预告年内会有一次降准，但到今天依然没有降准，到今天也没有降息，所以我们需要观察怎么说，还要观察怎么做。

　　为什么这一轮降准降息延迟了呢？可能跟美联储最新降息时表达了明年可能会减少降息次数有很大关系，其实明年还存在很大的不确定性，因为川普上台，他的政策可能刺激通胀，导致美联储降息空间减少，反过来制约中国的货币政策空间，我预计明年货币政策适度宽松达不到2009年和2010年的程度，但是财政政策会超过以前。

　　这次中央经济工作会议、政治局会议用了“持续用力推动房地产市场止跌回稳”，里面有一句很重要的话“合理控制新增房地产用地供应”。

　　其实到现在，房地产利好已经出了很多，真正把房地产市场稳住就是应该少拿地，已经烂透了的三四线年不卖地。去年我们还在提三大工程、加大保障性住房供应量，楼市已经跌成这样，还要增加供应量是什么意思？今年都不提了，现在提出控制土地的供应。对于地方政府来说很为难，因为财政上是缺钱的，现在中央开始放水，有12万亿化债，可能明年会降低土地供应。

　　过去几年为什么出现通缩？CPI指数，（PPT演示）蓝线%左右，很明显出现了通缩，之所以出现通缩，我觉得是三大罕见因素的叠加：

　　二是三年疫情，这种疫情是第一次世界大战以来最严重的一次疫情，百年才有一次，对经济影响很大；

　　三是房地产适度调整，新一轮房地产调整其实是对1998年全面房改以来20多年房地产上涨的一次总的调整。这三大非常罕见的因素叠加，导致通缩的出现。

　　当前很多人提出一个观点，说要关注三大预期，即国家的方向感、精英的安全感和百姓的希望感，其实涉及到未来预期的问题。我把它概括为国家需要处理好三大关系，即中国和发达国家的关系要处理好，国家与富人的关系要处理好，国家与穷人的关系要处理好。有人提出共同富裕，共同富裕非常重要，但是共同富裕怎样才能出现，让富人和穷人都在共同富裕当中受益，而不是单方面收益，这些都是影响预期很大的因素。

　　还有一点，国家在这一轮经济下行期罕见的没有放水，改革开放以来，一遇到经济下行周期就放水，积累了大量落后产能，积累了大量债务。

　　广义货币M2同比增速，上个月是7.1%，略微反弹一点点。M2同比增速可以理解为印钞速度，09年全球金融风暴时印钞速度是27.7%，减去当年GDP增速8.01%，意味着那一年人民币购买力一年打了81折。印钞速度那么猛，四万亿搞得那么大，房价很快就起来了。这一轮M2增速一直在往下走，为什么迟迟走不出通缩？说到底就是因为货币发得太少。

　　还有一个重要原因是人口出现了拐点，已经连续两年人口出生量低于1000万。每年城镇化人口增量也大幅下滑，过去这些年平均每年2300万，到疫情的第二年跌到600多万，现在有一个反弹，也才1200万不到，基本上是前期的一半左右，只有巨大的城镇人口增量才会有人买房子。

　　这一轮下行周期的最根本原因是这张图（PPT演示），86年以来国家统计局公布的老百姓人均可支配收入乘以总人口，算出来一个数，除以当年的GDP，也就是说每年GDP是增量财富，这些财富当中有多少给了老百姓，早年是56%，现在下降到43%。

　　为什么下降？因为我们集中精力办大时去了，如每个城市都修了高铁、机场、地铁，正是因为压得很低，中国才能以发展中国家的地位经济水平拥有发达国家都很羡慕的城市面貌、基础设施，这是集中精力办大事的好处，坏处是老百姓手里的钱越来越少，所以缺少内需，所以我们越来越依赖出口，越来越卷。

　　未来要解决中国的问题，关键因素是把这个数据提上去，美国这一数据是70%多，我们现在是40%多，这个数据提上去，意味着国家替你花的钱、替你做的投资要减少，意味着体制内要过苦日子，意味着他们的拐点到了。当房地产出现拐点时，其实就意味着财政的拐点出现了，政府和老百姓之间关系的拐点出现了。

　　现在出现典型的资产负债表衰退，红线是国有投资增速（地方政府、国有企业），下面是民营企业投资增速，最新的数据是-0.4%，因为经济衰退，因为房价下跌，大家的资产净值下降，一竞技网址负债没有减少，负债率其实提升了，当负债率提升时，民营企业和老百姓就不太愿意贷款、投资，这时国家的投资往上拉，但国家的投资也略有下降。

　　未来三年财政政策是关键，因为资产负债表衰退时，降准、降息、印钞票没用，需要提高财政政策的力度，中国也在改变印钞方式，财政部和央行开的这个会是一个里程碑，以前印钞是外汇顺差来了之后换成人民币，央行印人民币，把美元买回来，这个阶段已经结束，未来将进入买国债，其实央行买国债就是一种印钞方式，美国的扩表就是这么做出来的。

　　2021年到目前为止杠杆率的变化，居民的杠杆率是下降的，提前还贷款、不贷款，企业提高了20个点，主要是国有企业、城投，民营企业是去杠杆的。政府加杠杆的速度还没有企业加杠杆快，企业加杠杆不是民企加，而是地方城投加。

　　今年有一个经济学家非常火，辜朝明，辜朝明的先祖在台湾，出生在日本，后来到美国留学，然后回到野村证券担任首席经济学家，他出了两本书解释当前中国经济状况、过去30年日本发生了什么，非常受关注。

　　其中他提出一个概念叫“资产负债表衰退”，解释日本为什么会有“失去的30年”？就是因为当年日本房地产大跌之后，老百姓出现了类似我们今天这个情况，大家都不愿意贷款，都要提前还债。

　　但是日本企业错误判断了原因，下错了药，不断降息，不断印钞，甚至让央行去买ETF，最后导致日本经济很晚才走出来。他对中国的建议是加大财政政策力度，要发国债、地方债，加大政府投资，给老百姓补贴、减税。这本书今年上本年有激烈的争论，甚至有人说辜朝明不怀好意，是想误导我们，实际上从中央经济工作会议来看，他的观点占了上风。

　　辜朝明还有一个重要的解释是“被追赶的经济体，中国改革开放，中国14亿人，日本1.4亿人，中国一开放，日本最富的企业家带着经营中层、资金、技术到中国来了，日本普通老百姓就事业了，制造业转移到中国，日本是被追赶的经济体。

　　中国会不会出现“日本失去的30年”？辜朝明讲日本“失去的30年”主因是资产负债表衰退，次要原因是被追赶的经济体。我认为正好倒过来，被追赶的经济体更重要。

　　我的结论是日本“失去的30年”很难在中国重演，一方面是我们很早就意识到资产负债表衰退，但是明年开始宏观政策发力。另一方面是很难再有一个体量比中国大、人口比中国多的国家之前不加入世界经济大循环，突然之间加入，迅速分流中国的资金和产能，这不太可能。基于这两个原因，中国应该不会出现类似于日本“失去的30年”，当然我们的媒体对于日本的“失去的30年”可能也有所夸大。

　　还有一个问题也是非常核心的问题，关系到大家现在愿不愿意买房、愿不愿意消费，即通缩回否长期存在？

　　中国建国以来，自有数据以来的CPI指标，分成前后两个阶段，79年之后，只出现过一轮通缩，就是98年到2002年，那期间房价是不涨的，当时在深圳买房子，40万买下来，装修花10万，50万的新房，再卖可能就35万了。但是很快就走出来了，09年出现了一年左右的通缩，之后就起来了。第二轮通缩就是现在刚刚开始。

　　从改革开放后来看，现在只是第二轮通缩，而且这几十年里是以通胀为主，相当长一段时间通胀非常严重，89年CPI干到18%，89年发生了什么大家都知道。93、94、95年CPI也非常高，当年南巡之后突然加大投资，带来了通胀，作为副总理兼任人民银行行长。94、95年中国存款利率超过10%，加上补贴利率，10%几，但是算实际利率是-10%，14%的年利率，遇到CPI是24%，就是负利率。

　　计划经济年代非常奇妙，出现了长达13年的通缩，1963-1976年基本都处在通缩期，1960年三年自然灾害之后出现短暂的价格飙升，然后国家把它压下去了，1963-1976年13年的通缩期。

　　其实通缩的表象背后，货币增长仍然非常快，如果把CPI视作生存指数、穷人指数，那么M2同比增速减去GDP同比增速就是真实的通胀。如果用这个指标来核算，最近这些年M2增速减去CPI同比增速，资产贬值挺快的。

　　9月底宏观政策出现非常周期的转向，为什么转向？我认为最重要的原因是就业问题带来稳定因素，经济就是最大的政治，当然，去产能、去杠杆也产生一定成效，既然这么痛苦，淘汰掉的不是效率最低的企业，效率最低的企业都是兜底就业的国企、央企，它们效率最低、占用存款最多，但是它要给很多人兜底，这部分企业不能死，如果继续不放水，死掉的就是那些应该活下去的民营企业。国家也意识到政策的负作用，而且GDP的目标无法实现，稳定的因素产生了压力，9月底出现了宏观政策拐点。

　　股市和楼市对启动经济的意义非常大，自打90年代有了股市，98年全面房改有了楼市，到现在，基本上5年左右政府就会采用各种方法来一轮“股楼双牛”，哪怕楼市牛不了，让股市牛一下。2014年搞政策牛市，2015年6月份股市，之后楼市去库存，催楼市起来。基本上每5年就有一轮，如果不这么来一轮的话，增长可能都会有问题，因为股市涨和楼市涨都能产生财富效应，改变预期。

　　这是我提出的观点，房价的实质是国家运行成本，在中国尤其是这样，这句话大家一定要记住。在中国，跟房地产有关的税费收入非常高，最高时排在第一位，卖地收入最高时每年8.7万亿，房地产类直接产生的税就有2-3万亿，加起来11万亿左右。

　　去年下降到第二位，卖地+房地产直接产生税费，不含房地产增值税、企业所得税、房企从业人员个人所得税、卖二手房的个人所得税，还有将近8万亿，仅次于增值税+企业所得税11万亿，中国的税收主要来自于对企业收税、对土地和房屋收税，这是支撑我们财政最重要的方面。

　　我最近刚算了个数据，很有意思，中国去年的房地产GDP是7万多亿，负极在上面的税费也是7万多亿，基本上是1元的房地产增加值产生1元的税费。去年分摊到每个中国老百姓身上大概是1000元，占中国老百姓可支配收入的比重是美国的4倍。

　　美国的税收主要是个人收入所得税，来自于房地产的税也很重要，排到第四大税种，但是没有中国多，对于美国的地方政府，尤其是县、市来说，财政主要是房地产税，房价的本质是国家运行成本，如果国家运行成本能降，房价就降，如果国家运行成本不能降，房价暂时降了就会反弹。

　　影响2025年投资的两大因素：1、特朗普的对华政策；2、中国的应对之策和谈判进程。

　　上证指数很难跨越4000点，我也知道贸然预测指数其实并不明智，因为太容易说错了，现在能看到的政策最终会决定未来3-4个月的情况，3-4个月以后是看不清楚的，因为将来会有很多变化，比如特朗普突然之间被刺杀。按照正常的逻辑，不出意外的情况下，上证指数很难跨越4000点。大家可能也看到了肖钢五道口的视频，他说了三遍“很高了，很高了，很高了”，他也说3000点以上“国家队”不可能入市，“国家队”是兜底的，2700、2800可能买，2900他没说。

　　进口替代、出口管制的机会呈现，达成协议后，则反过来。ChatGPT进不来，抖音“豆包”起来，可能出现超级应用。我同意刚才余老师的观点，AI硬件阶段已经结束，接下来进入应用阶段，应用阶段可能出现万亿市值的公司，比如抖音最近推出的“豆包”，可能将来有一款AI的App单独算市值都会超过万亿，目前估值只有100亿，100倍的涨幅，很有可能在明年年底就会杀出来，至于是不是“豆包”我不知道。当年抖音崛起就是一个春节，几个月之后就爆发，数万亿市值的公司诞生。

　　为什么腾讯能做大？因为Facebook进不来。为什么百度能做大？因为谷歌进不来。为什么阿里能做大？因为亚马逊进不来。进口替代不光是硬件，还有很多应用，明年是诞生跟人工智能有关应用的万亿市值公司的窗口期。

　　中特估板块有机会，中特估的意思是“建立中国特色估值体系”，这个提法已经有两年了，为什么中石油那么烂的股票突然翻倍？翻倍的原因，除了油价上涨，一个重要的原因是中特估。

　　领导突然发现我们的证券市场高股息是央企，这些年发生了很大变化，央企地位很高，只有一个地方被高度歧视，就是在股市。银行股的市盈率普遍低于10倍，只有6-7倍，市净率0.6倍，没法增发股票，你的市净率才0.6倍，每股净资产1元，你才0.6元，增发还要打6折，怎么卖？

　　中国资本市场高度歧视央企、国企，领导就要改变它，所以要建立中国特色估值体系，领导认为你的估值体系是被美国洗脑过的，天天炒概念股、垃圾股，央企分红那么好，主业那么稳定，估值那么低，是不是应该让它涨？最近一个很奇妙的现象，股市不行时，“国家队”进场托市，“国家队”的钱是国家的钱，进入市场后能买那些小企业吗？肯定不能，只能买市盈率低于10倍、市净率低于1倍的、分红比较好的企业。

　　明年可能有平准基金，央行说的是完善应对股市异常波动政策工具，至于这个政策是不是平准基金，不知道，如果是平准基金就是很大的利好。如果只是证券、保险、基金互换便利，只能是M2加速器。明年股市是宏观政策发力，直接的利好是政策工具到底是什么，明年肯定会出来。

　　资金总量是本外币存款金额，企业、个人、政府的都在里面，相当于一个城市有多少存量财富，GDP相当于一年挣了多少钱，这个相当于存折上有多少钱，因为这个是央行系统统计的，没有纳入政绩考核，基本不会兑水。

　　这是到8月份的数据，资金总量25强城市，北京是25万亿，上海是21万亿，上海的GDP比北京高，交的税也多，为什么资金增量没有北京多？因为北京有很多不能通过GDP反映的东西，比如中科院、社科院、北大清华、军方采购，北京真实实力就是比上海多了将近4万亿，相当于多了一个武汉或天津，北京的真实实力相当于上海+武汉或者上海+天津。

　　深圳是13万亿，香港是16万亿，真正的一线城市是北上广深，广州已经不是了，因为广州跟深圳至今的差距相当于一个天津，天津是一个强二线城市，深圳比广州财富多了一个天津或者多了一个武汉。

　　杭州和广州只相差1万多亿，为什么大家觉得杭州现在直逼广州，有可能把广州从一线城市挤下来？看资金总量非常明显。如果看企业手中的钱，深圳和北京几乎是一个档次，杭州超过广州。如果投资房地产，北上深肯定是最好的，这一点毫无疑问，然后再考虑其他城市。

　　我在公众号上做了一次名义调查，假如你有钱、有房票，可以随便买，最想买哪个城市？1万人参加了调查，24%的人想买上海，21%的人想买深圳，19%的人想买北京。想买广州、杭州的人有6%-7%，排在第四、第五位。很明显，上海、深圳楼市的吸引力超过北京，因为北京生活很难，想买个车都弄不了车牌，北京新能源拍牌也要8-10年，如果燃油车摇号的话，这辈子能不能摇到都不一定。

　　一线城市楼市已经企稳，最近几个月的数据显示深圳二手房、新房都是40几个月的新高，每个月成交量非常惊人。不限购的北站、凤凰城、宝安北，新房一出来就卖光，很多外地媒体大V带着购房团过来买，最近刚出的“日光盘”也是在北站片区，此外光明、大运也出了“日光盘”。

　　全国没有回暖，但深圳已经回暖了，最好的三各城市当中，只有深圳可以让外地人没有门槛来买一套，因此深圳楼市获得了非常独特的机会。刚才说了，只有7%的人愿意买广州，有21%的人愿意买深圳，虽然广州不限购，但是我赌明年深圳、北京、上海有更大幅度的松动。

　　二线城市分化严重，几个强二线有望企稳回暖。大部分二线城市企稳回暖要等签署新一轮贸易协定之后（2026年）。

　　三四五线城市，如果不停止卖地，没有超级通胀，企稳回暖需要更漫长的时间。三四五线城市的富人把房子卖掉，来大城市买，每个城市都有自己的鹤岗化片区，城市内部分化加剧，大城市虹吸中小城市富人常态化，城市与城市之间分化加剧。建议投资总量低于2.5万亿的城市，最好投资10万亿以上资金容量的城市，也就是北上深。

　　汇率：第二轮贸易战带来贬值压力，7.5-7.8，甚至更多，看激烈程度、持续时间。达成协议之后人民币一定会升值，因为协议本身就会要求人民币升值，协议里面会含有类似于“广场协议”的条款，2026年人民币可能重回7.2到7.3，如果中美谈判比较顺利，一年内达成协议，没有发生激烈冲突的话。所以人民币是明年先贬，到明年底、后年有升的趋势，千万不要以为人民币一贬了就不回来，除非打仗，如果不打仗，我认为还是会回来。

　　债市：10年期国债收益率将逐步逼近1%，债市依然活跃，国债、国债ETF、国债期货机会多、风险相对小。

　　房子的“美元顶”和“人民币顶”：房子涨到什么时候见顶？以美元换算的话，有可能会出现“美元顶”，或者我们的房价已经出现了“美元顶”，将来换算成美元也有可能跨不过去。比如莫斯科就很明显，因为美国的制裁、俄乌战争，莫斯科的房价过去两年多涨了160%（按卢布算），同期广义货币M2增长了67%，以黑市汇率换算为美元计价，腰斩了三分之二。莫斯科房价以本币计，计算在涨，换算成美元，继续下跌，如果你生活在莫斯科，没买房子，钱就蒸发了，还是得买。

　　深圳楼市依然有特殊价值，深圳是中国市场化创新第一城，企业科技研发投入资金、人员全国第一，北京、上海比我们多一点是因为大学、科研院所多，科研院所的创新都是基础研究，我们不能说它没有研究，但是基础研究、院校的创新跟城市的绑定并不紧密，有没有经受市场的检验也不知道，只是写了篇论文。

　　市场化的创新，深圳无论是投入的金额、人员或者成绩，都是全国第一，发明专利全国第二，PCT国立专利全国第一（相当于德国、超过英国），占全国的四分之一，所以深圳是中国科技创新第一城，才能抓住每一个风口。最值钱的商品，房子、汽车、手机，全国头部开发商最多的还是深圳，虽然倒了一两个，但是头部的招商、蛇口、华润还是在深圳。

　　深圳原来不产汽车，一夜之间深圳是中国汽车第一城，今年汽车产量突破270万辆，超过上海、广州，因为我们有比亚迪。深圳也是手机第一城，最值钱的单个商品，或者更换频率最高的商品，深圳基本都是全国第一甚至世界第一，汽车是世界第一，房地产基本上也是世界第一。当年特朗普跟恒大签约时，许家印不屑于出席，派总经理参加。深圳为什么能抓住风口？因为来深圳的人都是搞钱的，改变命运的，深圳自动筛选了一批改变命运的人，抓住了每个产业风口。

　　深圳只有200多万套商品住宅，上海或北京的四分之一左右。深圳还有几百万套城中村，一方面通过城中村降低居住成本，让经济发展实体经济。另一方面商品房又是最少的，可以保持商品房的高价格。

　　深圳人更年轻，生育率更高，自有住房率全球大城市里最低，所以深圳楼市在北上深三个城市当中具有独特优势，上海的出生率已经惨不忍睹，上海户籍人口几乎每个区60岁以上占比都是超过40%，白发苍苍的上海。深圳22个年轻人养1个退休人员，上海2.2个年轻人养1个退休人员，3个月不收养老金就开不出去了。深圳是一个年轻的城市，生育率高的城市，敢于生育、敢于接待、敢于创新的城市，所以深圳的楼市具有独特的价值。

　　深圳楼市的两条价值线，一条沿着深南大道向西，一个是沿着深圳湾向西，今天这个楼盘就在深南大道旁边，南山区发明专利数量、上市公司数量在全国首屈一指，甚至不亚于浦东、海淀。

　　刘晓博：当然值得买，因为它本身就属于最有价值的三个城市当中核心片区、配套好的楼盘，鉴于深圳过去几个月的成交量不断放大，所以我觉得深圳楼市已经见底了，接下来可能就是回暖的问题了。

　　全国老百姓已经开始抢房子，富人已经进来了，虽然他们暂时抢不了南山区的房子，其实也就一年社保，派个本科毕业的房子来这儿落户，秒批，所以其实他们也能抢这里的房子。我觉得现在是买的时候。

　　现场听众：老师你好，刚刚讲到很多资产以及可以去到的地方，对于有一定资产的人来说，您能否给一个资产配置方向？

　　刘晓博：假如家庭资产没有超过1个亿，不想移民，还是以国内为主场，60%-70%应该配置为优质不动产，最好不要押在一套房子上，一套自住的，面积比较大，将来交房地产税可以免一套，另外有2-3套比较小的，比如在今天这样的位置，买几套小户型放租。

　　南山这么多大厂员工，租金是非常好的。未来的优质不动产不仅是资产配置的一部分，其实也是养老金的一部分补充。养老保险有三个支柱，第一支柱非常有限，五先一斤；第二支柱是企业年金和职业年金，全国只有7000万的人有，基本都是体制内的人；第三支柱是个人养老金，一年1.2万，给你免个税，金额不高。你去买商业保险，商业保险公司拿了你的钱首先是提成、员工发工资，然后炒股票、买房子、定期存款、国债，他能干的你都能干，还不需要给他付提成、付工资。在深圳、北京、上海这样的核心区，拥有小户型房子用来出租是最好的养老金。

　　不到1个亿资产，60%-70%买核心区优质不动产，剩下的钱买一辆好车，存一点金条，万一有一天不得不离开深圳，金条是避险用的，金票变现能力并不强。

　　你可以买点ETF，配置跟比较好的股票挂钩的ETF，比如跟纳斯达克挂钩、跟标普挂钩、跟中国芯片挂钩的ETF。

　　还可以配置个人养老金，一年1.2万虽然不多，也可以有。此外，银行理财、定期存款、活期存款，可以有一个兼容类的资产包，基本占比30%左右，那边70%左右，如果资产超过1个亿，金融资产的比例还可以增加，房子的比例适度降低，但房子的市值还是上涨的，只是5亿时配2亿的房子、3亿的金融资产。

　　作为深圳乃至中国最具规模的城市更新体，绿景集团十年磨一剑，以对标全球一线都市的超高标准，汇聚全球顶级资源共创全新白石洲。

　　以“深派生活”为核心理念，绿景白石洲发出深圳生活的未来宣言，以约500万平方米无界之城的姿态，打造代表深圳未来都市生活的旗舰航母。

　　项目一期分两个地块，一期（宗地号T308-0084）“绿景白石洲璟庭”地块总建面约45.7万平，其中住宅约15.7万平；规划有1栋5座塔楼，其中，2座商务公寓（1座26层、1座59层），3座超高层住宅，均为74层。

　　绿景白石洲璟庭有住宅、商务公寓、商业等，住宅总共1257户，公寓共计1489户，建面约110㎡~180㎡3-4房单位。

　　项目一期（01-10）地块，位于南山区深南大道以北、沙河东路以东，宗地号T308-0083，项目名为白石洲天悦花园。

　　项目总建面约53.2万平，住宅建面18.5万平；总户数1607户，其中90平以下的户型为1324户。

　　去年9月，绿景白石洲推出一期“璟庭”，首推住宅约1257套，开盘当天就销售数百套；今年1-7月份，项目更是成为深圳今年1-6月成交套数、成交金额的“双冠王”！

　　地址：深圳市福田区沙头街道天安社区泰然四路66号泰然立城A座12-14楼