美国政府逆世界潮流而动，对包括中国在内的几乎所有贸易伙伴出台所谓的“对等关税”，中国第一时间采取了坚决有力的反制措施，引发全球高度关注。

　　美国新一轮关税范围力度全面超市场预期。中信建投证券总量联合多行业研究团队全面解读“关税”政策的影响：

　　全球资本市场避险情绪升温，中国资产显示出一定韧性。美国新一轮关税范围力度全面超市场预期，新兴市场受冲击更大。政策公布后，美元指数走弱，10年期美债收益率从4.2%跳水至4.0%附近，全球主要股指纷纷下挫，越南胡志明指数当日收跌6.7%，美股两交易日下跌约10%，相比之下A股的市场表现显示出一定韧性。

　　高关税恐将美国拖入滞胀甚至衰退的泥潭。高关税大概率将推升美国当前来之不易的通胀水平，并有可能将美国经济拖入滞胀甚至衰退的泥潭，也将对联储政策带来扰动；另一方面，如果美股等资产出现大幅波动，特朗普调整关税执行节奏的可能性有待观察。

　　外需冲击下政策发力对冲的必要性提升。3月制造业PMI数据显示，我国宏观经济或仍处在筑底阶段，政策的传导显效还需时间。在这一背景下，我国外需受到冲击，部分行业产能利用率可能进一步承压，政策发力对冲的必要性随之提升。2025年财政政策更加积极，持续用力、更加给力，为应对内外部可能出现的不确定因素，中央财政还预留了充足的储备工具和政策空间；商务部也于日前召开专题新闻发布会，介绍扩消费重点工作；除此之外还有一篮子已吹风但尚未正式落地的政策储备。

　　对等关税后三个可能的演变阶段。1）流动性危机期：目前尚未确认出现，但应警惕后续出现的可能，美元流动性危机可能导致全球风险资产大跌，美联储介入释放流动性往往标志着流动性危机的结束，为包括A股在内的风险资产提供抄底机会；2）关税政策博弈期：预计至少持续2-3个月或将延续到下半年，不排除市场出现阶段性震荡，可根据自身风险偏好阶段性避险或中仓位参与高抛低吸；3）经济重构期：可能持续5年以上，在美国经济很可能陷入衰退的情况下，中国资产仍拥有跑赢的机会，关注内需刺激政策的出台确认，可能成为新一轮牛市行情起点。

　　中短期聚焦关税免疫和绩优方向。1）全球面临新秩序的不确定性，重视红利资产配置价值；2）短期注意防范海外营收风险，全球竞争力可能转化为相对优势，中长期关注重点或移至“下沉市场”；3）受益于内需循环和供给优化，寻找绩优方向。

　　第二，全球是否因为经历过2018年那轮关税博弈，故对此次关税博弈敏感度下降？

　　2月特朗普开启第一轮关税博弈，4月对等关税落地意味着关税博弈已启动第二轮。如果说第一轮关税重点针对战略性产业（钢铁、铝、汽车等）以及重点目标国家和邻国，那么第二轮普加10%关税，以及对美贸易顺差国普遍被征高额对等关税，意味着此次关税博弈已全面升级。

　　对等关税刚落地，市场对未来关税博弈走向尚存分歧。有部分市场观点认为对等关税已经是偏高税率，未来美国将与各国保持谈判，很难见到再一轮全面关税升级，故对等关税之后，关税博弈烈度下降。我们认为，关税全面升级并不意味着关税博弈见顶。相反，本轮关税大博弈正从第二阶段走向第三阶段，从全面升级走向博弈深水区。

　　判断未来关税博弈走向，我们需要回归到一个朴素的问题：本轮关税博弈的终局如何？

　　特朗普在去年11月竞选之时，就已经公然宣布要发动一次全面而深刻的关税博弈。“关税”已成为特朗普执政标签之一。

　　市场对特朗普发动关税博弈的意图有多重解读，归总起来不外乎三个：①或以关税收入来平衡美国财政收支压力；②或以关税工具敦促制造业回流美国；③或借关税之手开展一轮中美产业博弈（一如上世纪70~90年代美日贸易战）。

　　不论特朗普发动关税博弈的初衷是什么，有一点比较确定：达成上述三重目的的任何一项，都意味着全球将经历一次较为深刻的关税博弈，幅度远超2018年。原因不难理解，2018年关税博弈之后，美国财政并未改善，制造业并未回流，并且中国制造业快速升级且出口占全球份额持续走高。所以想要达到任何一项目的，本轮关税博弈烈度要高于2018年。

　　我们曾在《是开始还是结束？论关税博弈三阶段》（2025年4月5日）中分析今年以来特朗普关税措施，给出判断：

　　特朗普关税措施最终指向一个方向，“利用规则、颠覆规则、重塑规则”，进而再造全球贸易新框架。

　　判断未来关税博弈走向，我们需要回归到一个朴素的问题：本轮关税博弈的终局如何？

　　特朗普在去年11月竞选之时，就已经公然宣布要发动一次全面而深刻的关税博弈。“关税”已成为特朗普执政标签之一。

　　市场对特朗普发动关税博弈的意图有多重解读，归总起来不外乎三个：①或以关税收入来平衡美国财政收支压力；②或以关税工具敦促制造业回流美国；③或借关税之手开展一轮中美产业博弈（一如上世纪70~90年代美日贸易战）。

　　不论特朗普发动关税博弈的初衷是什么，有一点比较确定：达成上述三重目的的任何一项，都意味着全球将经历一次较为深刻的关税博弈，幅度远超2018年。原因不难理解，2018年关税博弈之后，美国财政并未改善，制造业并未回流，并且中国制造业快速升级且出口占全球份额持续走高。所以想要达到任何一项目的，本轮关税博弈烈度要高于2018年。

　　我们曾在《是开始还是结束？论关税博弈三阶段》（2025年4月5日）中分析今年以来特朗普关税措施，给出判断：

　　特朗普关税措施最终指向一个方向，“利用规则、颠覆规则、重塑规则”，进而再造全球贸易新框架。

　　答案呼之欲出。不论从特朗普发动全球范围内的关税博弈的目的，还是就当下关税行为结果，施加普遍关税和高额对等关税，宣告二战结束以来构建的全球贸易规则根基开始动摇。

　　我们据此给定2025年关税博弈的“能级”判断——本轮关税并不普通，而是一轮试图颠覆二战之后贸易大框架的关税大博弈。

　　重塑全球经贸框架的方向能够行至多远，取决于美国经济能在多大程度上承受关税博弈的后果。

　　对等关税落地之后，全球股票大跌，纳指更是周度狂泄10个点，美债利率大幅下行，美股流动性甚至一度冲击黄金持仓，导致黄金价格也快速下跌。市场已用交易结果给出说明，当下全球也在恐慌并定价这是一轮超大规模的全球关税博弈。

　　2018年美国关税博弈只针对中国，此次加征关税针对国别范围更大、加征税率更高，涉及产品更广。自今年2月以来，特朗普已经开启了两轮关税加征。我们需要根据既有信息推演未来关税博弈方向及演绎脉络。

　　2月特朗普刚上任便开启了第一轮关税博弈，当时征加关税只针对墨西哥、加拿大和中国，征税产品更多集中在战略产业。对欧盟这一重要贸易伙伴，美国采用关税口头威胁。第一波关税博弈可以被视为一次典型的序幕拉开。

　　4月2日（美东时间）特朗普落地对等关税时提及，关税税率及范围后续仍有调整机会。而未来关税水平调整，取决于贸易伙伴国与美国在经济和国家安全事项是否达成充分一致，抑或采取报复性关税。而针对中国乃至过去作为贸易途径国的新兴经济体，第二波关税博弈全面加征关税，为未来双边关税调整做铺垫。

　　将前两次关税博弈的底层意图串联起来，我们可以勾勒出本轮关税大博弈的基本图景。

　　关税大博弈的演绎线索为，国别层面，先重点针对中国和邻国，再全面征收关税；产品层面，先战略性产业，之后关税几乎覆盖全部商品。

　　关税大博弈的发展阶段为，第一阶段（2025年2-3月），关税博弈序幕拉开；第二阶段（2025年4月），关税博弈全面升级；第三阶段（2025年4月及以后），差别关税博弈阶段。

　　即将到来的关税大博弈第三阶段（亦为差别关税阶段），我们预计美国将动用关税之外的多重工具，试图构建一套更加偏向美国利益的全球贸易新规则。

　　这套规则可以是在WTO基础上进行修正，也可以是在传统双边和小范围多边贸易规则上修订，甚至创造出新的小范围多边或者双边贸易规则。具体操作上美国将继续采用公告、反制、升级/和解方法，预计这一过程将带给全球两大不确定性，关税规则不透明，生产制造预期不稳定。

　　本轮关税截然不同以往，且特朗普关税框架缺乏透明度，实体经济的直观反应是率先开启一波抢出口，资本市场率先定价强劲关税冲击美国经济。

　　第一阶段关税博弈中，全球资产线索：①定价关税政策不确定，避险类资产（如黄金）走强。②美国资产定价衰退，资金从美股撤离，美债走强，美元走弱。③全球开启一轮抢出口和抢进口，全球制造业景气度短暂升温，需求敏感的铜等大宗价格走高。甚至原油，大趋势下行，但仍受益于抢出口而有阶段性博弈机会。

　　第一阶段关税博弈中，中国资产线索：①抢出口带动一轮经济复苏，出口向好改善企业和居民收入现金流，再带动一波内需修复。所以关税博弈第一阶段中国资产并未充分定价关税冲击，相反，因为抢出口而定价了一轮经济小反弹。②叠加货币流动性收紧，中国资产在关税博弈第一阶段中股强债弱。③美国定价衰退，中国定价经济小阳春，最终人民币汇率走强。

　　关税第二阶段也是关税全面升级阶段，超预期对等关税意味着战后建立的贸易规则框架被打破。全球制造业面临一轮前景并不明朗的关税规则重构。

　　第二阶段关税博弈中，全球资产线索：①关税博弈全面升级之后，战后关税规则体系面临重塑，全球制造在旧规则打破的框架内短期内面临生产不确定性，供应链脆弱性大幅抬升。②全球或将定价更大范围衰退，尤其生产制造优势较强国家（如新兴制造国家）。③因为生产制造走弱，拖累上游大宗表现。④美国和非美之间的经济差预期较第一阶段收窄，美元贬值或较第一阶段收敛。

　　第二阶段关税博弈中，中国资产线索：①中国或将定价一次出口导向板块景气走弱。②出口影响中国企业盈利预期，私人部门现金流走弱，进而影响内需景气。③中国资产在这一阶段中总体定价风偏回落、需求较第一阶段走弱、博弈内需政策预期，债券走牛。这一期间中国资产大概率呈现股弱债强格局。

　　关税第三阶段侧重双边或小范围多边贸易协定重构。这既是一轮漫长的博弈，也是一次充满反制、谈判、和解/升级的复杂博弈。

　　第三阶段关税博弈中，全球资产线索：①关税规则重构本质上是新一轮全球政治博弈。②关税对美国经济的深度影响开始展现，届时美国或将经历一轮滞胀讨论。③虽然全球依然处于生产供应收缩时期，但全球供应链新格局开始显露苗头，资源输出国财政和经济收缩压力也将传导开去。④国际政治和国别间政策迎来大分化，全球进入一轮新型“滞胀”——滞在非美，胀在美国。美国能否抵抗一轮高额关税带来的国内滞胀压力，政策是否变盘，将是这一阶段全球资产关注焦点。

　　第三阶段关税博弈中，中国资产线索：①这一阶段市场表现整体与第二阶段偏类似。随着时间推演，中国在内需政策上能否真正迎来一次传统经济板块供给出清，即资产负债表重整，这是该阶段最需要关注的宏观变量。②全球供应链新格局开始显露苗头，中国部分具备绝对优势的产业或许开始重拾出口竞争优势。

　　1、关税冲击可能会对全球贸易格局产生深远影响。叠加别国可能加征报复性关税，全球经济复苏或受到拖累；

　　2、美国经济可能走弱，较高的关税水平或影响美国需求，美国经济可能加速放缓，甚至可能出现衰退，从而影响全球经济和资产价格。

　　3、全球地缘政治面临不确定性。关税可能对国家及地区间地缘关系造成深刻影响，而全球地缘政治冲突可能带来新的供给冲击，从而影响全球通胀和经济增长。地缘政治不确定性扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

　　4、关税可能带来的通胀影响美国货币政策，拖累全球经济增长和资产价格表现。

　　美东时间4月2日，特朗普政府宣布全面关税。如何理解大超预期，同时制定规则略显“任意”的对等关税落地？

　　超预期的对等关税落地，是利空出尽；还是说未来将进入更加焦灼的关税博弈新阶段？

　　是开始，还是结束，市场应该如何定价此次关税博弈的广度和烈度？这是当前市场面临的首要问题。

　　此次加征关税援引《国际经济紧急权力法》，绕过国会，加征关税力度远超出此前市场预期。

　　不仅对所有国家及地区全面加征10%关税，而且对部分国家及地区对等关税税率极高。例如对中国加征34%、对越南加征46%等。

　　关税水平后续或有调整，取决于贸易伙伴国与美国在经济和国家安全事项是否达成充分一致，是否采取报复性关税。

　　特朗普上任至今，分别在2月和4月给出两拨显著的关税牌：第一波关税始于2月初，拉开特朗普2.0关税战序幕；第二波关税打响于4月2日，关税战全面升级。

　　第一波关税博弈的国别线索可总结为三点：①重点瞄向其战略竞争对手中国及邻国，征税动作最为迅速；②对欧盟等主要贸易伙伴，以口头威胁为主；③对更广泛的国家和地区，并未给出特定关注。

　　第二波关税博弈的国别线索也有三点：①几乎涉及所有国家和地区；②对新兴市场关税幅度更大；③对邻国关税征收力度偏柔和。

　　同时给定了未来关税摩擦缓和的两个条件。一是，贸易伙伴采取措施纠正其不公平贸易行为，例如降低关税、增加从美国进口等。二是，贸易伙伴需在经济和国家安全问题上和美国保持一致，即形成利益同盟。

　　第一波关税博弈中，加征关税的重点主要落在战略性产业上，既有关税征加，也有口头威胁。

　　针对钢铁、铝、汽车及零部件等战略性产业，特朗普不仅加征25%关税，且将关税覆盖至全产业链，征收力度更严。

　　特朗普对铜、木材启动232调查，并对半导体和药品行业实施关税威胁。不排除未来进一步对这些行业加征关税的可能。

　　第二波关税几乎针对所有国家及地区展开，几乎覆盖所有产品类型，仅有6类商品不额外加征对等关税。

　　后续关税演绎有四个方向：①针对国别越发明显；②针对性产业的差异化征税越发显著；③针对不同国家及地区开始有关税调整（或豁免，或提征关税）；④关税博弈总体沿着公告、反制、升级/和解的路径演绎。

　　其一，特朗普上任之初，关税重点瞄向其战略竞争对手中国及邻国，征税动作最为迅速。

　　其二，对等关税尽管对所有国家及地区都加税，但对中国及新兴市场加税幅度最大。

　　③美国进口钢铁和铝平均税率增至26.8%，汽车及零部件的平均税率增至28.4%。

　　美对华关税税率增至73.3%，对越南、泰国、印尼的税率将分别增至48.2%、38.2%、34.2% 。

　　对发达经济体，如欧盟、韩国、日本和英国税率将分别增至22.2%、27.2%、26.2%、12.2%。

　　本轮加征关税之后，意味着《中美第一阶段经贸协议》（2020年1月15日签订）框定的中美贸易条件有所打破。

　　第二轮加征关税之后，对加拿大和墨西哥仍维持《美加墨协定》，但对其他国家及地区征收对等关税行为已打破WTO框架下“最惠国税率”规则。

　　推测第三轮征关税之后，既有贸易规则或将重构，如WTO（当前全球贸易规则的重要支撑）下最惠国关税税率或将颠覆，未来或将逐步形成贸易新框架和新规则。

　　1、关税冲击可能会对全球贸易格局产生深远影响。叠加别国可能加征报复性关税，全球经济复苏或受到拖累；

　　2、美国经济可能走弱，较高的关税水平或影响美国需求，美国经济可能加速放缓，甚至可能出现衰退，从而影响全球经济和资产价格。

　　3、全球地缘政治面临不确定性。关税可能对国家及地区间地缘关系造成深刻影响，而全球地缘政治冲突可能带来新的供给冲击，从而影响全球通胀和经济增长。地缘政治不确定性扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

　　4、关税可能带来的通胀影响美国货币政策，拖累全球经济增长和资产价格表现。

　　第一，对所有国家征收10%的关税，美国东部时间2025年4月5日凌晨生效。

　　第二，对美国贸易逆差最大的国家征收个性化互惠对等的更高关税，美国东部时间2025年4月9日凌晨生效，例如欧盟20%、日本24%、越南46%。

　　第一，如果确定贸易逆差和潜在非互惠待遇威胁得到满足、解决或缓解，可以考虑终止。

　　第二，修改权的触发，如果贸易伙伴国报复，可以继续提高关税，如果贸易伙伴国采取重大措施补救措施，可以降低关税。

　　豁免国家：加拿大和墨西哥暂时不在本次名单之内。由于加拿大和墨西哥和美国处在谈判之中，这可能是向其他国家传递一个信号，如果积极开展谈判，关税有可能暂停实施。

　　豁免商品：钢铝（25%关税已经落地）、汽车及零配件（25%关税单独宣布落地）；铜、药品、半导体、木材、黄金、美国无法获得的特定矿产和能源；其他。

　　但目前尚不得知34%的税率是否包涵今年的20%关税和2018-2019年的301关税。行政令内容看，对关税的描述是“施加额外的从价税”（imposing an additional ad valorem duty on all imports），似乎本次关税是新增的含义。CNBC和贝森特报道看，他们也倾向于认为是在此前20%关税基础上再增加34%，总体达到54%，但没有清晰表述2019年之前的301关税是否涵盖。这一疑问仍需要等待更明确的官方结论。

　　第二，特朗普额外签署行政令，2025年5月2日开始，结束对中国小额商品免税待遇。

　　海外主流机构，多数预期平均税率提升在5-15%，且矛盾焦点或在欧盟和中国。

　　官员释放的信号也较为中性。例如贝森特表示关税主体仅15个国家、可能会更加有针对性等。

　　市场定价相对不足，尽管美股前期有调整，但和贸易最为敏感的汇率在近期并没有大幅变化，鉴于灌输的不确定性太大，市场不敢提前做出方向性判断。并且，从前期加拿大墨西哥关税谈判的节奏来看，市场对特朗普关税的威胁性产生质疑，普遍认为特朗普可能将关税当做谈判工具，长期、大规模加征关税的概率较小。

　　第一，打击范围更广：此前预期集中在欧盟、中国等，但实际范围非常广泛，且欧盟20%基本符合预期，反而是新兴市场的税率非常高，由于此前对新兴市场遭遇大规模关税的预期不足，其面临的冲击或较大。

　　第二，税率水平更高：此前市场平均预期在10%左右，这也是今天凌晨，当10%关税税率爆出后资产上涨的原因（市场误读为整体10%）。

　　第三，关税思路更激进：此前市场普遍预期特朗普会延用“一国一策略”的思路，对经济的影响更小，但特朗普实际采用了普遍性关税的思路。

　　第四，内部官员分歧：贝森特等官员之前提供的信息，和目前实际内容，有非常大的差距，这意味着特朗普团队内部对关税议题的共识性可能不高，在媒体面前较为活跃的贝森特的话语权较低。

　　鉴于特朗普给了关税调整的条件，且正在谈判的加墨予以豁免，后续观察不同国家的反制和谈判策略，在关税正式执行前，不排除还有戏剧性变化。

　　不仅中国，其他国家也面临类似的问题。前述提到，行政令并没有明确解释这一问题，只是对关税的描述是“施加额外的从价税（imposing an additional ad valorem duty on all imports）”，在此前税率基础上新增的概率似乎更大。

　　此前我们曾指出，特朗普的关税和减税政策有一定对冲作用，二者或形成组合。特朗普如此激进的关税举动，有可能意味着国内减税法案正在取得突破。

　　宏观基本面上，短期美国和全球的经济下行担忧会加剧，衰退或滞胀叙事可能延续。

　　资产方面，短期风险资产仍有下跌风险，利好避险资产，美元也可能维持反弹。但本次关税计划，或是全年关税风险释放的高点，后续大概率以边际改善为主，例如谈判和豁免成为后续主线，因此可以在市场波动期间考虑逆向操作的机会，例如美股可能提供合适的买点，黄金可能出现阶段卖点。

　　国内而言，短期汇率和市场可能出现补跌的可能，后续重点关注中美高层接触和贸易谈判重启的节奏。

　　风险提示：美国通胀上行超预期，美国经济增长超预期，导致美联储货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌，商业银行破产危机，以及新兴市场出现货币和债务危机。美国经济衰退超预期，导致金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松。欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难。全球地缘风险加剧，中美关系恶化超预期，大宗商品、运输出现不可控因素，逆全球化程度进一步加深，供应链持续被破坏，相关资源争夺恶化。

　　美方突然宣布对所有贸易伙伴征收“对等关税”，超出市场预期。中方宣布反制措施，对原产于美国的所有进口商品在现行适用关税税率基础上加征34%关税，符合2018年贸易摩擦以来的一贯对等反制举措。

　　中美贸易摩擦并非首次。2018年以来，中美贸易摩擦反复拉锯，期间两国债市均出现大幅调整。在上一轮贸易摩擦中，中美债券市场走势出现分化，中国债市先强后平，美国债市先弱后强。

　　1）第一阶段（2018年1月-2018年10月）：美方突然加征关税，中方被迫应对

　　2018年初，美方接连对太阳能电池板、洗衣机等个别商品品类征收关税，而后又针对中国的铁、铝全面加征25%、10%的关税。同年7月，美方对华340亿美元商品的25%关税正式落地，中方同步落地25%关税反制。8月，美方扩大160亿美元的加税范围，中方对等回应。9月，美方宣布对原产于中国的2000亿美元商品加征10%的进口关税，中方对等回应反制。中美贸易摩擦达到第一个高峰。

　　在此期间，中美两国的债券市场呈现出了相反的变化。中债走强，美债走弱，中美利差大幅收窄。期间，中债收益率从3.9%一线%一线，而后又稍有回升。每当美方宣布新的关税举措后，中债收益率会有短期下行倾向，而后又适度修复。相对的，美债在此期间维持走强的态势，从2.9%一线%一线。关税的加征宣布多伴有美债收益率的短期上行，美方市场对经济的乐观情绪较为明显。

　　随着时间来到2018年11月，贸易摩擦缓和迹象显现。11月初，美方有消息人士透露，特朗普希望在11月底举行的G20峰会上与中国就贸易问题达成协议，并要求美国主要官员开始起草可能的条款。随后，G20峰会如期实现中美的贸易和解，双方暂时“休战”，暂缓进一步增加关税。美方原定于2019年1月落地的“关税上调”也暂缓落地。

　　在此期间，中美两国债券市场均走强，收益率下行明显，但中美国债利差明显走阔。前期积累的贸易关税对中美双方都产生了不利影响。短端五个月间，美债由弱转强，从3.2%的高点一路下行至2.4%一线，美国经济颓势尽显。尤其是2019年一月初，是原定提升关税的时点，美债收益率出现“v”型下探，宣布暂缓加税后才有所缓和。相对的，中方经济韧性更强，尽管收益率也一度从3.5%降至3%，但节奏更慢，幅度更缓，而后反弹修复至3.4%一线。

　　3）第三阶段（2019年5月-2019年9月）：美方再度加码，贸易摩擦升级。

　　2019年5月，美方再次宣布对2000亿美元中国输美商品加征的关税从10%上调至25%。中方立即对等反制，决定自6月1日起，对已加征关税的600亿美元清单美国商品中的部分提高加征关税税率，分别实施25%、20%或10%加征关税。8月，美方宣布对自华进口的约3000亿美元商品加征10%关税，分两批自9月1日，12月15日起实施，中方宣布750亿美元的对等反制措施。9月，美国对华3000亿美元输美产品中第一批加征15%关税措施正式落地。

　　在此期间，中债小幅走强，美债大幅走强，中美利差震荡走阔。5月美方宣布上调关税后，美债应声下行，1个月内下行幅度达40BP。随后的8月，美债再度下行40BP，使收益率来到1.5%一线。中债方面，收益率亦有所下行，但幅度明显更小，4个月间共计下行40BP，而后有企稳迹象。在经历了多轮贸易摩擦后，中债对于美方关税措施的敏感性有所下降，而美方市场则变得激进，经常出现大幅度的收益率下行。

　　4）第四阶段（2019年10月-2019年12月）：贸易摩擦明显降温，阶段性结束。

　　2019年10月，第十三轮中美经贸高级别磋商在华盛顿举行，双方在农业、知识产权保护、汇率、金融服务等多个领域取得实质性进展。同年12月，中美双方宣布已就第一阶段经贸协议文本达成一致，贸易摩擦告一段落。随后，中美元首通话，中国商务部表示与美国正就经贸协议签署等后续工作密切沟通。

　　在此期间，中债小幅震荡，美债有所走弱，中美利差有所收窄。10月来，中债收益率先上行至3.2%一线，而后小幅震荡，总体较为稳定。相对的，美债出现剧烈波动，震荡上行，短期振幅可达20BP，并最终来到1.8%一线。相比之下，美债收益率上行过程更为曲折，期间出现了较为明显的反复。

　　综合研判上述走势可以发现，中美债市走势同“贸易战”的发展进程有关。关税酝酿期间，美方对经济的预期更为乐观，债市有所走弱；而摩擦真正开始后，中方的经济韧性明显更强，中债收益率下行更少。

　　第一，本轮美方贸易摩擦范围更大，中方比较优势更能发挥。不同于之前一轮，本次美方对全部贸易伙伴征收“对等关税”，中方商品相对于其他国家商品的比较优势没有削弱，可替代性更低，对中方的经济影响或相对更小。此外，国内今年上调赤字率至4%，安排了3000亿元的消费补贴，在内需方面形成一定的对冲，或能更好的吸收外部关税的影响。

　　第二，本轮美联储处于降息周期，美债震动幅度或更大。2018年美联储仍处于退出QE的阶段，经济处于上行周期，2018年美联储加息4次。相对的，美国当前内部经济趋弱，通胀问题持续，保守的移民政策减少了美国的可用劳动力，供给侧不稳。随着关税的落地，美国或复刻2019年的情形，经济提前进入衰退，美债走弱或同美联储加速降息形成共振，带动美债超速走强。

　　第三，本轮贸易摩擦早有预期，有更为充足的准备。对于特朗普第二次挑起贸易争端，市场早已有所预期，在其就任后债券市场即有“超涨”反应。在此情形下，市场对于后续走强的预期或有所收敛。同时，本轮加征关税加、墨仍有排除，出海企业的传统中转渠道仍有所保留。在本轮加征后，美对中综合关税约66%，接近特朗普上台前60%对华关税的宣言。

　　总体回顾历史来看，贸易摩擦对中美债市均有利多，且美债的影响或大于中债，其背后的原因在于复盘来看中国经济供需韧性或更强。

　　在上一轮贸易摩擦中，美经济周期从走强转为走弱，使美债经历了先弱后强的过程；国内则在摩擦中找到较为有效的转出口手段，平衡了关税影响，使债市先强后稳。

　　相比而言，本次美方关税国别范围扩大，中方商品的比较优势受到的削弱更少。中方长期处于被加征关税预期状态，国内持续准备，加之形成了一定的转出口渠道，其所受的关税影响或小于其他国家。

　　综合上述分析认为，本轮加税后美债走强或更明显。美国或因其供给侧的脆弱性有陷入衰退的风险，叠加美联储降息周期，美债在票息及资本利得获取上或空间更大。而国内应对措施除关税对等反制外，现有财政资源盘活及既定货币政策节奏均有可能提速，甚至有进一步空间拓展可能，国内政策加码预期亦会提升，政策博弈也会加码。但，降准降息提速落地确定性高于财政资源释放后的经济数据对冲以及政策加码后的经济数据兑现，债市或先交易国债收益率曲线牛陡。我们也观察到，开年以来债市交易主线更多围绕流动性和资金面展开，但随着我国10Y国债收益率快速下行及抢跑，前期对基本面和政策面的钝感或有所修复，后续10Y国债如快速下破1.6%点位，仍需及时结合经济数据及政策增量审慎评估回调风险。

　　海外市场波动风险：长时间通胀对美欧市场造成一定负面影响，企业成本上升，居民需求下降，工业品和消费品价格上涨。为应对通胀问题，美联储降息进程一再延后，客观上带来了海外市场衰退的风险。随着特朗普的上台，海外逆全球化思想在海外有所抬头，我国科技发展及对外贸易带来一定的压力。

　　地缘冲突风险：俄乌冲突及巴以冲突仍存在较大不确定性。随着北约对乌克兰的持续支持和俄方立场的持续强硬，俄乌战争局势仍不平稳。同时，巴以冲突持续，周边国家有卷入冲突、扩大冲突的风险。受此影响，全球金融市场可能出现一定的波动，甚至出现区域性系统风险。需要考虑到风险在全球的传导并加以防范。

　　宽信用加速风险：随着稳增长政策的持续出台，宽信用进程不断推进，政府债供给充裕。随着基建、投资拉动的推进，宽信用存在加速的可能，将使得市场风险偏好升高。考虑到当前流动性局面较近年更为复杂，信用走宽叠加流动性的加速转向或推动市场转向，造成债券收益率上行，价格下跌。

　　美国拟对华加征高额关税，全球供应链安全风险加剧。4月2日，美国宣布将对华加征34%关税，叠加此前20%合计达54%。不仅如此，此前一直悬而未决的“800美元小额豁免”政策也确认取消，将征收30%的关税或者25美元每件的关税（6月1日后将上升至50美元每件）。此外，美国拟对全球国家实行10%基准叠加一定比例贸易逆差百分比关税，遭到欧盟等多个国家和国际组织反制，全球供应链安全风险加剧。

　　多部门连发，中方坚决反制美“对等关税”。针对美国“对等关税”，4月4日中国多部门连续发文坚决反制。其中，国务院关税税则委员会宣布自4月10日起，对原产于美国的所有进口商品，在现行适用关税税率基础上加征34%关税；中国商务部与海关总署联合发布公告，宣布对部分中重稀土相关物项实施出口管制；商务部公布将16家美国实体列入出口管制管控名单，将11家实体列入不可靠实体清单；海关总署公告暂停美国2家企业禽肉产品输华，3家企业禽肉骨输华，1家企业高粱输华；商务部公告对进口医用CT球管发起产业竞争力立案调查和反倾销立案调查。强硬反制手段彰显中国对美国本轮关税的充分准备，但亦将加剧全球贸易摩擦。

　　关税争端下国家有望出台政策推动内需及自身科技进步。2018年3月起，美国以“301调查”为依据，对中国半导体、机械、通信设备等高端制造业多次出台限制性政策，一竞技网址试图延缓中国产业升级进程。在此背景下，我国在反制基础上加大对自主可控方向政策和资金支持力度，党政领域率先信创试点落地，并大力支持工业软件国产化。

　　参考2018年后信创政策落地节奏，预计本轮中美关税摩擦下，国家将继续扩大内需，加强自身科技进步，全面推进自主可控，以国央企为代表的各行业龙头，均有望加速国产化替代进程。例如，2025年《政府工作报告》提到，拟发行超长期特别国债1.3万亿元，比上年增加3000亿元，支持推进高水平科技自立自强，强化关键核心技术攻关和前沿性、颠覆性技术研发，加快组织实施和超前布局重大科技项目；中国电信国产服务器采购比例从2020年的20%提升至2024年的67.5%，2025年有望持续提升。

　　信创替代需求直接促进相关板块经营表现向好。我们对2018年贸易摩擦后申万计算机指数、工业软件指数、信创产业指数的营收及归母净利润进行分析。2018-2021年，申万计算机成分股营业收入增速分别为16.69%/9.41%/5.58%/13.78%，归母净利润增速分别为-63.73%/-1.95%/-10.97%/-18.36%，整体表现相对弱势。而工业软件指数成分股营业收入增速分别为18.67%/17.91%/20.14%/19.08%，归母净利润增速分别为42.81%/13.17%/30.81%/13.64%；信创产业指数成分股营业收入增速分别为14.94%/10.47%/13.90%/17.79%，归母净利润增速分别为-17.88%/46.65%/14.40%/23.10%，2018-2020年期间二者均显著优于行业表现，2021年仍小幅领先。我们认为，2018年贸易摩擦后相关政策拉动需求，直接促进工业软件&信创板块公司营收及利润增长（利润端信创板块则受G业务付款周期长影响约有一年滞后）。

　　上轮贸易摩擦下信创及工业软件板块取得显著超额收益。市场表现方面，工业软件及信创相关公司受益于国家政策促进同样表现较好。其中，2019年顶层政策进一步明确党政+关基行业信创替换时间表，制造业质量提升&工业互联网安全等工业软件国产化相关政策发布，对应工业软件指数/信创产业指数涨幅约83%/95%，较中证800超额收益约49%/51%，较计算机指数超额收益分别为35%/47%；2020年，信创相关政策进一步加速，推动工业软件指数/信创产业指数涨幅约41%/52%，较中证800超额收益约16%/26%，较计算机指数超额收益分别为32%/42%。

　　AI产业将成为本轮贸易争端必争之地，相关投资有望持续。相较于2018年贸易摩擦，当前AI技术变革势不可挡，且中美已然成为全球唯二的领军玩家。新一轮贸易争端下，AI产业作为能够推动国内数字经济及智能化发展的核心抓手，预计中国政府将持续加大在AI方面的投入以保持竞争优势，尤其底层国产化算力，以及C端/B端/G端对AI应用的需求将持续增长。例如电信运营商中，中国移动计划算力领域投资373亿元人民币，中国电信预计算力方面投资同比增长22%，中国联通计划算力投资同比增长28%。

　　总结：4月2日美国宣布将对华加征34%关税，4月4日国务院关税税则委员会宣布对原产于美国的所有进口商品加征34%关税，大国博弈下全球供应链安全风险加剧。复盘2018年中美贸易摩擦，我国在反制基础上加大对自主可控方向政策和资金支持力度，信创及工业软件板块经营表现向好，对应亦取得显著超额收益。此外，当前AI技术变革势不可挡，中美已然成为全球唯二的领军玩家，预计中国政府将持续加大在AI方面的投入以保持竞争优势。

　　投资建议：新一轮关税政策背景下，国际供应链安全风险加剧，科技领域软硬件国产替代紧迫度和必要性持续提升，支撑党政军、关基行业等领域在信息安全条件下推动信息化建设，看好信创及工业软件板块投资机会。

　　风险提示：（1）宏观经济下行风险：计算机行业下游涉及千行百业，宏观经济下行压力下，行业IT支出不及预期将直接影响计算机行业需求；（2）应收账款坏账风险：计算机多数公司业务以项目制签单为主，需要通过验收后能够收到回款，下游客户付款周期拉长可能导致应收账款坏账增加，并可能进一步导致资产减值损失；（3）行业竞争加剧：计算机行业需求较为确定，但供给端竞争加剧或将导致行业格局发生变化；（4）国际环境变化影响：国际贸易摩擦加剧，美国不断对中国科技施压，对于海外收入占比较高公司可能形成影响。

　　两会提出要大力提振消费，使内需成为拉动经济增长的主动力和稳定锚。中央发布《提振消费专项行动方案》，部署了8方面30项重点任务，全方位指引消费复苏。

　　需求复苏不及预期，近2年受宏观环境等因素影响经济增长有所降速，国民收入增长亦受到影响，未来中短期居民收入增速恢复节奏和消费力的提升节奏可能不及预期。

　　半导体：中国宣布对原产于美国的所有进口商品加征关税，半导体产业链全球化分工，受影响程度取决于原产地判定标准，国产化趋势加速的长期趋势不变。

　　消费电子：特朗普高关税政策引发苹果及其供应链股价大跌，市场将进入长期博弈阶段，真正考验企业基本面与全球抗压能力。

　　1、半导体：中国宣布对原产于美国的所有进口商品加征关税，半导体产业链全球化分工，受影响程度取决于原产地判定标准，国产化趋势加速的长期趋势不变。

　　本周，特朗普政府的“对等关税”政策落地，美国将对所有进口到美国的商品额外征收10%的基础关税，并对一些美国最大贸易伙伴征收更高的关税，如中国34%，欧盟20%，印度26%，韩国25%，越南46%等。半导体在此次关税征收的豁免名单中，但特朗普承诺未来会加征关税。作为回应，中国宣布自2025年4月10日12时01分起，对原产于美国的所有进口商品，在现行适用关税税率基础上加征34%关税。

　　半导体是中美角逐的关键领域，亦将受到关税政策波及。美国企业在半导体市场占据较大优势，SIA（美国半导体行业协会）的统计数据显示，2023年总部位于美国的半导体公司占据了全球50.2%的市场份额，占据中国市场53.1%的份额。理论上，中国对美半导体产品加征关税将削弱其价格竞争力，减轻国产厂商所承受的压力，并有助于提升其市场份额。

　　中国海关数据显示，2024年中国集成电路进口金额达到3857.9亿美元，同比增长10.5%。目前，中国大陆的集成电路进口份额高度集中，中国台湾与韩国位列第一与第二，合计占比约58%。中国台湾的台积电、联电、日月光等企业在晶圆制造、封测等环节处于全球领先，巩固了大陆从台湾地区进口集成电路的份额。韩国则主要依靠存储芯片的拉动。马来西亚排名第三，占比约8.5%，得益于大量企业的封测产能在当地布局。美国排名位于第6，占比仅为3%，进口金额不足1000亿人民币。

　　综上，美国半导体企业占据中国市场较大市场份额，但中国直接从美国进口的产品较少，主要源于半导体产业链的全球化分工。NVIDIA、高通、AMD为代表的美国Fabless企业主导产品的设计与销售，其产品的晶圆制造大多位于台积电，封测环节则位于中国台湾、马来西亚等地。TI、Intel为代表的IDM企业，尽管其晶圆产能部分位于美国本土，但封装产能仍主要分布于东南亚地区。以TI为例，2024年约90%的晶圆制造，70%的封装来自其自有产能，晶圆厂主要位于美国得克萨斯州和犹他州等地，封装产能则集中在东南亚地区。

　　因此，若未来仍以成品封装地作为原产地依据，加征关税的实际影响或相对有限。但从长期来看，半导体领域的“去美化”趋势与国产化率提升的方向仍将持续。

　　2、消费电子：特朗普高关税政策引发苹果及其供应链股价大跌，市场将进入长期博弈阶段，真正考验企业基本面与全球抗压能力。

　　美国总统特朗普在白宫签署关于“对等关税”的行政令，宣布美国对贸易伙伴加征10%的“最低基准关税”，并对某些贸易伙伴征收更高关税，如中国34%，欧盟20%，印度26%，韩国25%，越南46%等。受此影响，截至4月3日收盘，A股苹果产业链大厂如立讯精密、歌尔股份、蓝思科技股价大幅下挫。美股苹果也在两个交易日内累计下跌16%。苹果及其供应链的剧烈波动，反映出关税政策对其全链条造成显著冲击。尽管供应链企业已将产能转移到了东南亚等地，也难以规避关税影响。在本轮加征中，特朗普政府执行力度远超预期，而苹果供应链多数企业净利率仅为个位数，利润空间难以覆盖新增关税成本。若税负最终转嫁至终端消费者，产品售价将上升，进而影响销量，再传导至上游供应链。在特朗普首个任期内，苹果曾获得关税豁免，而本轮是否再获豁免仍存在不确定性。我们认为，市场短期仍需消化超预期政策带来的冲击，后续将进入中长期的博弈阶段，真正考验企业的基本面韧性与全球竞争力。

　　风险提示：未来中美贸易摩擦可能进一步加剧，存在美国政府将继续加征关税、设置进口限制条件或其他贸易壁垒风险；宏观环境的不利因素将可能使得全球经济增速放缓，居民收入、购买力及消费意愿将受到影响，存在下游需求不及预期风险；大宗商品价格仍未企稳，不排除继续上涨的可能，存在原材料成本提高的风险；全球政治局势复杂，主要经济体争端激化，国际贸易环境不确定性增大，可能使得全球经济增速放缓，从而影响市场需求结构，存在国际政治经济形势风险。

　　特朗普对所有贸易伙伴加征关税，对新能源产业的重要影响主要在于两方面：一是关税成本由谁承担，若大部分由美国客户承担，则中国新能源企业产品毛利率降幅则有限。另一方面，加征关税后锂电、光伏、储能产品当地实际售价提升，经济性下降，可能会抑制部分需求。长期来看，新能源企业在美国当地扩产，或是应对本轮关税冲击的最有效手段。

　　特朗普4月2日宣布，计划4月5日开始对所有美国贸易伙伴征收10%的基础关税，4月9日起将开始对违规国家实施更高的关税。由于美国市场向来是新能源产业的高盈利市场，且占全球需求比重较大，因此美国加征关税将对新能源产业形成一定冲击。

　　美国市场占锂电全球需求12%左右，301关税叠加对等关税，动力电池合计关税达到73.4%，储能电池今年/明年达到64.9%/82.4%。动力方面，受拜登政府设置的补贴门槛影响，美国车企已基本不从中国进口动力电池，因此本轮关税影响较小；储能方面，美国基本采购中国的铁锂电芯，加征关税可能影响短期需求。我们认为中国企业在把握住电池核心技术（如铁锂工艺）和成本优势（目前价格低于韩国40%）的基础上，分散化建厂和技术授权模式为可行的方案。

　　中国本土对美出口一直需要征收双反+201+301关税，税率较高。2024年美国对东南亚四国实施双反调查后，东南亚四国直接出口美国也面临较高关税。随后中国企业通过采购印尼、老挝电池，之后在东南亚四国加工为组件进而出口至美国，或者通过在美国本土建厂的方式进入美国市场。此次加征关税后，印尼、老挝电池产能受到明显冲击，后续国内企业可能通过在税率偏低的地区（中东等）或者在美国本土建厂，以规避高额对等关税。

　　对于储能，一竞技网址考虑本次对等关税后中国对美国出口关税已达64.9%。由于中国储能企业所签订订单大部分为FOB价格，不包含关税等成本；且美国本土集成商大部分电芯也仍需进口中国产品，成本也会有所提升，所以我们认为储能企业的主要关税成本仍可转移至下游客户。但是这就意味着储能价格抬升，从而会导致美国储能项目IRR下降。我们预计储能企业后续也将主要采用本土化制造的方式规避高额关税。

　　1）需求方面：国家基建政策变化导致电源投资规模不及预期；电网投资规模不及预期；新能源装机增速下降导致对电力设备需求下降；全社会用电量增速下降等；两网招标进度不及预期；特高压建设推进进度不及预期等。

　　2）供给方面：铜资源、钢铁等大宗商品价格上涨；电力电子器件供给紧张，国产化进度不及预期。

　　3）政策方面：新型电力市场相关支持力度不及预期；电价机制推进进度低于预期；电力现货市场推进进度不及预期；电力峰谷价差不及预期等。

　　4）国际形势方面：能源危机较快缓解、能源价格较快下跌；国际贸易壁垒加深等。

　　5）市场方面：竞争格局大幅变动；竞争加剧导致电力设备各环节盈利能力低于预期；运输等费用上涨。

　　关税政策冲击下，对医药产业链的影响较为复杂，并且可能仍然存在变数。本次美国对中国加征关税中，药品暂不涉及。目前时点，我们看好暂不受关税影响的创新药行业，自主可控下的器械、血制品国内份额提升机会，内需为主的中药、药店及流通等行业与关税关联度不大。长期看，出海仍应该是医药企业重要的战略方向，我们坚定看好出海带来的增量机会。

　　1）创新药：目前国内出海主要通过BD合作对外授权，一竞技网址不产生商品销售逻辑，短期内关税影响有限；关税增加一定程度影响进口药品的毛利率，潜在影响后续供货量。

　　2）CXO及制药产业链上游：美国“对等关税”药品阶段性豁免，目前影响较为有限。

　　3）原料药：绝大多数品类本次豁免加征关税；短期影响较小，后续关注美国制造业回流情况。

　　5）血制品：关税影响进口白蛋白、重组VIII因子产品价格，国产品种存在量价齐升机会，持续看好行业及头部企业发展前景。

　　行业回顾及展望：改革进入深水区，高质量增长成为常态。从过去几年已经出台的各项行业政策看，“三医联动”顶层制度设计的各项改革措施已经逐步落地。医药领域的改革政策已进入常态化阶段，医保领域最值得关注的增量政策是建立多元复合的医保支付方式改革，医疗领域即将迎来薪酬制度及分级诊疗等“深水区”的改革。整体符合预期。我们看好2025年医药行业投资机会，建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

　　继续看好优质创新药公司，积极关注药械前沿技术。全球流动性有望继续改善，国家政策鼓励产业创新，我们继续看好有全球竞争力的优质创新药公司。同时我们建议积极关注前沿技术，如创新药及制药（双抗及多抗、TCE、核药等）、器械（AI、脑机接口等）。

　　出海主线：着眼长远，不惧短期波动。长期看医药行业有望走出全球性大公司，但投资人也需对出海带来的挑战有充分预期。

　　整合主线：关注器械、中药、制药板块及央国企。建议重点关注器械及中药子行业、部分制药企业、央国企。

　　行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。尤其是集采、医保支付等政策的变化，对行业发展预期影响较大。

　　研发不及预期风险：新药和器械在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。

　　审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。

　　宏观环境波动风险：全球经济增速进一步放缓，可能影响下游需求，此外还需要考虑国际关系、气候变化、通货膨胀及汇率和利率等方面的风险。

　　美国宣布“对等关税”，贸易战进一步升级。①从贸易角度，对美出口占比高的工具五金、高空作业平台短期内受冲击较大，进口自美国占比高的半导体设备、仪器仪表预计受益国产化率提升；②从风险偏好角度，预计风险偏好降低，人形机器人板块短期将继续调整但中长期坚定看好，红利资产更加受到市场青睐，比如矿山机械、电梯等；③从对冲角度，关注后续内需刺激政策，工程机械、轨交等板块可能受益。

　　美国宣布“对等关税”，中方回应：对原产于美国的所有进口商品，在现行适用关税税率基础上加征34%关税。现行保税、减免税政策不变，此次加征的关税不予减免。2025年4月10日12时01分之前，货物已从启运地启运，并于2025年4月10日12时01分至2025年5月13日24时进口的，不加征本公告规定加征的关税。

　　一、从贸易角度来看，（1）对美出口占比较高的板块短期内受冲击较大：工具五金板块整体对美出口占比超70%，终端以北美市场为主，近年来供应商多向越南、泰国等东南亚国家转移，此轮普征关税下受冲击较大。（2）进口自美国占比高的板块有望受益国产化率提升：半导体设备领域，2024年美国进口占国内规模比重约10%，过去美国对华半导体制裁加大背景下，国产设备加速验证，大部分环节已具有较好替代性，且经济性明显，看好国产替代加速。仪器仪表领域，2024年国内通用电测仪器市场规模预计达到157亿元，其中预计80%以上均进口自美国、欧洲（且美国多于欧洲），关税政策下国产品牌经济性提升，国内龙头高端示波器放量为进口替代奠定基础，国内电测仪器国产化率有望加快提升。

　　二、从风险偏好角度，预计市场的风险偏好降低，人形机器人板块短期将继续调整，红利资产更加受到市场青睐：（1）人形机器人：作为新兴高成长行业，短期或受到资金风偏降低影响股价有所压制，但作为AI科技应用重要载体，中长期坚定看好。（2）红利资产：煤机、电梯板块相关公司资产质量稳定，在手现金充裕，分红能力、分红意愿均相对较强，市场波动下建议关注高股息相关标的。

　　三、从对冲角度，关注后续内需刺激政策，工程机械等顺周期板块可能受益。工程机械企业对美敞口低，预计2024年均在4%以下，且具有完善的全球产能布局（墨西哥、巴西、美国本土等），受关税影响较小，后续刺激政策有望进一步带动内需，继续和海外市场共振向上。轨交设备板块，2025年1-2月铁路投资完成额同比增长5.06%，延续高景气。4月国铁招标时速350公里复兴号智能动车组68组，占2024全年招标量的28%，2025全年招标量有望维持高位。存量市场上，动车组高级修与机车淘汰更新放量值得期待。

　　（1）国内宏观经济波动的风险：机械是典型的中游资本品行业，承上启下，与宏观经济波动密切相关，如果国内宏观政策出现重大转向，势必会影响机械行业总体需求。

　　（2）海外市场波动的风险：2025年4月美国对全球加征对等关税，其中对中国加征34%。中国国务院关税税则委员会回应，对原产于美国的所有进口商品加征34%关税。中国企业出海不可能一帆风顺，未来的征程势必会出现各种各样的摩擦，是阶段性的小插曲还是新趋势形成，需要审慎判断。

　　（3）下游扩产不及预期的风险：若下业扩产不及预期，则相应的设备需求将会下降，会对行业内公司订单、业绩等造成不利影响。

　　4月2日，美国宣布全面关税政策，其中对中国、越南、柬埔寨、德国等部分与美逆差较大的国家及地区加征特定关税（对中国在此前20%的基础上加征34%、对越南加征46%）。

　　1）轻工纺服等劳动密集性行业并非美国制造业回流的重点（如汽车等高端制造业），后续谈判空间可能更大；

　　2）在上一轮中美贸易战下，国内轻工纺服行业很多产能已转移到越南等东南亚国家，此次越南主动寻求与美国谈判，表示愿意将对美关税降至0%，后续美国对越南关税有望降低；

　　3）内需方面，首选高端黄金珠宝、积木人玩具等新消费行业、具备独立阿尔法逻辑标的；

　　4）关税博弈或将影响我国出口，国内促消费政策有望持续发力对冲出口下行对经济的不利影响。

　　1）原材料价格波动风险：行业内部分公司处于产业链中上游，需要采购各类大宗商品作为原材料进行加工制造，直接材料采购成本占公司总成本比重较高。原材料价格波动将直接影响公司盈利能力。

　　2）行业竞争加剧：家居行业进入从高速步入中高速增长的换挡期，加之行业跨界进入者增多、上市公司募投项目产能释放、客流碎片化等因素相互交杂，内外部因素的变化导致行业竞争将从产品价格的低层次竞争进入到由品牌、网络、服务、人才、管理以及规模等构成的复合竞争层级上。市场竞争的加剧可能导致行业平均利润率的下滑，从而对公司的经营业绩带来不确定性影响。

　　3）消费需求不达预期：目前国内外市场的经营环境、供应链也将面临不确定性，从而对公司生产经营目标达成带来不确定性。

　　美国“对等关税”落地，国内反制措施开始出台，在进出口压力加大情况下国内稳增长力度有望加强。从行业景气度来看，3月建筑业PMI录得53.4%，环比上升0.7个百分点，在过去数年同期中处于低值，新订单指数仅为43.5%，政策发力空间较大。从政策工具来看，一季度专项债发行较快，一系列化债政策也有效减轻地方政府债务压力，腾挪出加力空间，预计在进出口承压情况下财政政策将围绕两重两新展开，有望在西部等重点区域，能源石化水利城市更新等重点方向加强政府投资。

　　1、 施工进度受资金到位情况、自然条件等影响较大，有可能出现延误进而影响收入确认；海外工程建设进度还受当地政治、安全环境影响。

　　2、 房地产市场持续低迷可能对建筑企业造成多方面不利影响。房地产对建筑企业的影响主要体现在：1）当前土地市场低迷，地方政府土地出让收入较大幅度下滑，对基建资金来源造成不利影响；2）房地产市场持续低迷，商品房销售、开工较大幅度下滑，影响了房建企业的新增订单，而竣工面积下行，影响了装饰装修企业的订单，相关建筑子板块企业业务发展受不利影响；3）房地产企业的暴雷，对存在房地产企业应收款、房地产开发项目存货的建筑企业带来减值压力。

　　3、 新能源业务拓展可能不及预期。部分传统建筑企业布局新能源咨询、工程、运营等新领域，但该领域较为依赖政府资源及自身专业实力，可能存在拓展失败的风险。

　　中美关税政策发生巨大变化后，家电&两轮车板块投资如何做成为核心问题。我们在这里核心推荐三条主线）需求端不受任何影响，且持续受益成本端红利和行业高景气度的两轮车板块，重点推荐龙头标的。2）受益于关税政策调整之后黑电行业格局变化的标的。3）受益于内需占主导，空调市占率回升，公司治理改善的白电标的。

　　4月3日凌晨，美国政府正式对外发布“对等关税”细则：1）美国政府将自4月5日起对贸易伙伴加征至少10%的“最低基准关税”；2）美国政府将自4月9日起对特定贸易伙伴加征更高幅度的额外关税，中国出口至美国的商品将被加征34%的额外关税，对越南的关税税率高达46%。3）美墨加自贸区协定维持关税豁免。

　　1）由于本次关税涨幅大，公司很难通过自身消化，大概率向下游提价传导 ，将导致美国通货膨胀，美国居民购买力减弱对各家电品类的需求下降，包括白电、黑电、园林工具和电动工具等。不过家电品类刚需属性较强，大概率是延长更新周期。

　　2）对中国公司来说，此次增量的影响主要来自越南等东南亚地区的关税加征超预期，此前较大部分公司将越南作为生产基地去应对关税。大部分清洁电器、白电和黑电公司在当地均有产能布局。

　　3）我们预计关税落地，对家电需求的影响大于对利润的影响，后续更重要的是关注订单的数量情况。

　　4）成本端，我们预计大宗材料将因为全球经济衰退预期将迎来明显的下行，对于家电板块将是有利的因素。

　　1、 美国关税政策频繁变化的风险：目前文中所作出的一系列推演和逻辑分析全部都是基于美国最新发布的关税政策内容，如果后续美国关税政策发生进一步调整和变化，则以上逻辑分析会出现较大变化，从而使得当前投资策略出现偏差；

　　2、 关税政策变化引发国内经济下行的压力：如果对美直接或间接出口持续减少，或会给后续国内经济带来一定下行压力，从而给内需表现带来较大压力，从而影响相关标的销售收入表现；

　　3、 相关标的自身经营策略出现失误的风险：尽管整体受益于内需相对韧性的表现，但是如果相关标的自身在经营策略上出现短期失误，则有可能给短期经营带来一定风险。